儘管美國聯儲局自去年底以來共加息三次，希望收緊貨幣政策，然而上半年美元反覆向下、資產市場反覆向上，抵銷聯儲局收緊資金的行動。事實上，近年決策者、學術界及投資者，均更加重視反映實質融資便利程度的金融狀況指標，以評估貨幣政策對金融市場的影響。
各國央行的幣策以調整短期利率為主導，以達到通脹及就業目標。當經濟衰退，聯儲局就將聯邦基金利率（即銀行同業隔夜拆息）下調至低於中性利率。近年量寬盛行，央行調整資產負債表規模去改變貨幣數量，但在做政策判斷時，往往把數量的變化表達成相應的短息變化，例如買債1萬億美元相當於減息0.75厘。
央行相信大部分實體經濟指標均受短期利率影響，因此傾向以短息作為與公眾溝通的語言。然而，官方短息的變化與在市場融資的成本，不一定有必然關係。例如企業債息反映實際借貸成本，但債息由眾多供求因素而定，未必直接被官方短息影響。特別在全球一體化的金融體系下，央行對當地的貨幣政策鬆緊還有多大的掌握，成為近年的課題。
一些決策者、學術界及業界，對實際的融資環境狀況作研究，編纂金融狀況指標，以評估政策影響和分析經濟前景，並得到愈來愈多的關注。所謂金融狀況指標，其實沒有單一的標準，IMF認為金融狀況泛指獲得融資的便利程度。較著名的有由芝加哥聯儲銀行編纂的國家金融狀況指數（NFCI），以0為中軸，正數代表收緊、負數代表寬鬆，投資銀行高盛及IMF亦有編制類似的指數。
回顧近年數據，多間機構編纂指標大致得出相同結果。儘管聯儲局自一五年底起合共加息1厘，同期的金融狀況反而變寬鬆了。芝加哥聯儲銀行公布的NFCI，上月底跌至負0.9，為一四年中以來最低，意味着獲得融資的便利程度為三年以來最易。雖然聯儲局去年底以來共加息三次，但數據指金融狀況於一七年初起，反而加速地寬鬆了，分析指受惠於三個因素。
首先是一如過去廿年的三次加息周期開始時，美元反覆貶值，美匯指數年初以來下跌逾8%。其次是美股屢創新高，帶動了財富效應，使個人和企業的開支增加。更重要的是，隨着資產市場水漲船高，市場的風險胃納上升，信貸息差顯著收窄，企業的實質融資成本反而降低了。上述因素完全抵銷了加息的收緊效果，相信聯儲局亦始料不及。
IMF上季公布的全球金融穩定報告，指美國的金融狀況指標的變化，為有效的領先指標，對預測未來一年的經濟增長頗為準確，特別是當指標顯著地收緊時，經濟衰退的風險會明顯上升。現時美國指標依然反覆走向寬鬆，意味着美國的經濟增長周期仍未見頂，新興經濟體可望繼續受惠，而美元後續的走勢變化，對金融環境能否持續寬鬆起關鍵作用。
（香港中文大學經濟學系講師葉德生參與本文）
作者為香港中文大學劉佐德全球經濟及金融研究所常務所長、新亞書院輔導長及南京大學兼任教授，2000至2005年於全球理論計量經濟學排名37，著有400餘篇論文發表於國際學術期刊以及中港報章。莊教授現為標準工時委員會、交通諮詢委員會、土地及建設諮詢委員會委員。
作者：莊太量