國壽（02628）去年以首年業務保費收入（FYP）計算的新業務邊際利潤率（NB/FYP）為10.43%，較○九年的10.39%有輕微改善，這是銀保期繳佔比以及個險產品利潤率提升的結果。個人壽險首年業務當中，期繳按年大增31.3%，期繳佔比由○九年的25.41%升至29.83%；不過，以首年標準保費（APE）計算的新業務邊際利潤率（NB/APE）為30.07%，較○九年下跌3.48個百分點，主因是新業務保單仍以低利潤的銀保為主，佔比72.58%，首年期繳保單中有40.2%是靠銀保渠道，而且首年期繳的期限結構短期化，5年期以下的佔比由○九年的2%大增至38%，相反10年期或以上的佔比由○九年的69%大降至34%，導致一年新業務價值的增長追不上首年標準保費的增幅。
筆者認為國壽處於兩難局面：如要保持市場份額，就要靠銀保，但會犧牲保單質量；如要追求新業務價值，就極可能影響保費增長。大家可能會問，這應該是所有同業都要面對的問題，為何好像對國壽影響特別大？這就是行業龍頭的「壞處」之一。國壽的個險營銷員隊伍超過70萬人，佔行業的四分之一，國內個險營銷員總數接近290萬人，不可能個個都是精英，如果符合80/20法則，表示只有58萬名精英，即使全中國的精英全部投身國壽亦無可能填滿現有的職位，但現實是，國壽無可能盡攬所有精英。要提升人均產量，便要淘汰落後員工，營銷隊伍反而會縮小，因此要靠擴充營銷隊伍去提升個險新單，對國壽來說並不容易。
事實上，去年在行業整體營銷員人數增加30.2萬人，國壽的營銷員反而減少6.4萬人，故提升人均產能是未來國壽要面對的一大挑戰。由於個險渠道保單利潤率高，個險新保單銷售情況很大程度上決定保險公司新業務價值的增速，因此預期國壽的新業務價值增速將繼續跑輸同業。
國壽宣布派末期息0.4元人民幣，有投資者不滿今次的派息比率只有33.6%，遠低於○九年的60.3%。大家要明白○九年是特別的一年，經歷過「死裏逃生」，增加派息只是特殊一次性的「沖喜」行動，事實上，今次的派息比率與○七及○八年相若，筆者認為這個水平才是常態。此外，筆者留意到國壽去年底的償付能力充足率由年初的303.59%大降至211.99%，雖然遠在保監會建議的150%安全範圍之上，但已極接近管理層定下的底線（200%）。影響償付能力充足率的因素包括業務發展、資本市場波動性以及股息分配，筆者相信犧牲業務發展規模以維持償付能力充足率並不是理想做法，而資本市場亦非管理層能夠控制，餘下能做的只是盈利分配。
（待續）
（市場先生）