點股後市：美團低毛利率的殺着

那麼公司的護城河是甚麼？是大規模的客戶群、騎手、商戶？我們認為，是！也不是！以公司最具規模的美團外賣來看，該業務的變現率只有13.5%，遠低於美國的上市同業Grubhub，英國的JustEat等。公司通過低毛利，或者說是一種讓利於消費者的模式，來阻止新進入行業的潛在競爭對手。如果考慮公司的配送與否這個問題，公司實際毛利率更低。

客戶落單頻繁黏性強

若無商家配送的情況下，以40元客單價為例，餐廳佣金率5%，客單收入2元，扣除信用卡等支付成本0.5元後，客單毛利1.5元，毛利率75%（1.5/2）。若有商家配送的情況下，40元的客單價，15%的佣金率，佣金收入6元，扣除2元配送費，客單收入4元，扣除信用卡支付成本0.5元及外部配送費2元，客單毛利1.5元，毛利率37.5%（1.5/4）。顯然，配送和不配送的毛利率分別是75%和37.5%，差距顯著，而這種讓利的手段，也的確防止了很多新的行業進入者。

同時，我們認為，不同於其他OTA（在線旅遊代理商）巨頭，比如中國的攜程，其營銷費用便佔了收入比重31%。而美團通過高頻的外賣餐飲服務，可提升客戶黏性，連帶降低了其他服務獲取客單的成本，這個是低頻交易的OTA巨頭做不到的。

此外，董事長王興及創始團隊持有12.8%股權，按同股不同權的投票架構，每股A股對應10票投票權，其中，王興的投票權為46.3%。而機構投資人騰訊控股（00700）和紅杉則分別持有17.5%和10%的B股。這種架構可讓管理層更好地為股東謀福利，同時也有利於外部人士更好地監督公司發展。公司將於二一年實現EBITDA層面的盈虧平衡，可給予長期關注。

國泰君安國際（投資諮詢部）聯席董事 王昕媛（作者為註冊持牌人士，本人及其聯繫者並未擁有上文提及或評論的上市法團的任何財務權益，持牌號碼：AQA458）