恒生銀行（00011）於三月一日收市價為114.7元，較去年底微升0.09%，同期恒生指數則較去年底下跌3.73%；執筆之時，恒生股價為108.9元，較去年底下跌4.97%，同時期的恒指則較去年底下跌4.96%。明顯看到在公布業績之後，恒生股價表現由跑贏大市變為與大市同步，今次想與大家討論一下是甚麼原因導致如此的改變。
恒生○九年股東應佔溢利有132.21億元，按年下跌6.2%，每股盈利6.92元，之前市場估計的中位數為下跌7%，即單看業績，恒生的經營表現其實是符合預期；然而市場普遍預期恒生能維持過去兩年的派息水平，即全年每股派息6.3元，事實卻是大減17.5%至每股5.2元。通常恒生的股息收益率是在4.5%至6%之間，如果全年派息每股6.3元，即表示股價範圍是在105至140元之間，現在全年派息下降至每股5.2元，要維持同等的股息收益率，即表示正常情況下，未來股價範圍要下降到86.7至115.6元之間，難怪在公布業績第二日，股價下跌了5.7元。
今次恒生削減派息令銀行多保留了19億元資金，主要原因是為興業銀行供股預留資金，以及應付將於二○一二年開始實施的第三代巴塞爾資本協定可能導致額外資本要求。現時恒生持有12.78%興業股權，恒生需要26億元參與供股，以維持第二大股東地位。一向以來，恒生給予投資者的印象是幾乎派盡所賺盈利，維持最低限度的股東資本，經營效益極高。過去5年中，便有3年的派息比率超過82%，平均股東資金回報率曾高達35.4%（○七年），最低也有24.6%（○九年）。
不過，高槓桿、高股東資金回報率對現時的監管機構已經不合時宜，因此恒生的極高經營效益將面臨挑戰，超高的派息比率反而變成負累，因為會影響累積保留盈餘以致內部創造資本的能力。根據第二代巴塞爾資本協定計算，恒生於○九年底的核心資本（Tier 1 capital）有324.56億元，風險加權資產有2,527.29億元，核心資本比率為12.84%，有形資產對股東權益槓桿為14.1倍。第三代巴塞爾資本協定將更為注重核心一級資本，核心一級資本與一級資本的其中一個分別是前者並不包括創新第一級證券（Innovative Tier 1 Securities）。至於非創新型的混合一級資本，例如永久優先股會如何安排，第三代巴塞爾資本協定仍然未清晰。不過，監管當局可能採用祖父條款安排，即豁免撇除在一定限期前已完成發行的創新混合一級資本。如果採用第三代巴塞爾資本協定，由於應佔興業銀行權益要全數扣除，因此核心一級資本（Equity Tier 1）會降至276.11億元。
另外，有別於其他本地銀行採用標準計算法，恒生自去年一月一日起採用高級內部評級基準計算法計算風險加權資產，後者通常會大降風險加權資產的金額。由於第三代巴塞爾資本協定對風險權重（Credit Risk Weighting）更為嚴謹，因此筆者將風險加權資產調升至2,830.56億元，核心一級資本比率將下跌至9.75%。另外，第三代巴塞爾資本協定可能採用核心一級資本計算槓桿比率，因此有形資產對核心一級資本槓桿為29.8倍。去年底，恒生於資產負債表外的風險承擔總額有1,842.28億元，如果納入計算，槓桿更高達36.4倍。
由於第三代巴塞爾資本協定的內容仍未最終定案，恒生未來的派息政策仍有變數，筆者預期恒生在確定滿足第三代巴塞爾資本協定之前，未來派息比率仍有壓力，過去恒生超高股東資金回報率以及派息比率模式將受到衝擊，相信未來一段時間難以維持。
（待續）
市場先生