上星期和大家談了二月份的市況很適合一般衍生工具投資者的投資慣性，但有一點沒有和大家談到的是，對於發行商而言，這種市況其實並不是良好的經營環境。與其他發行商比較，筆者可能是其中一個較願意和大家分享行業訊息的人，無他，因為在下相信，只有增加透明度，更公平及互相理解的前提下，才有互信這碼子的事。
大家要明白，作為發行商，營商模式其實與一家超級市場差別不大，主要目的還是希望貨如輪轉，銷售額能夠不斷提升，所以比較發行商規模時，用總街貨量比用成交金額更有意義，因為前者代表了該發行商的銷售數字。
但與超級市場的經營模式不大相同的是，超級市場是先採購後沽售，而發行商則是先沽售後採購，因此發行商的沽售價格只是在預計自己能用甚麼採購價來作假設定價的，如果中間出現甚麼「意外」，這可能會置發行商於不利之地（在下經常見到進取的發行商遇到這種情況），此其一。
第二點不同的是，作為投資產品，無論是窩輪或牛熊證，發行商在很多時需要面對回購，這在一般情況下不可能出現在超市上。當發行商面對回購時，假如回購價較沽售價高（以引伸波幅作計算），便會處於不利的狀況。事實上，引伸波幅會升會跌，市場的力量是主導力量。當然，作為一種生意模式，發行商不可能經常令自己處於不利狀況，因此一定水平的利潤率及對引伸波幅的決定權便成為當中的緩衝地。當然，一味注重利潤率及強調引伸波幅決定權的結果，可能令投資者離棄。
好了，了解發行商的大致經營模式，我們便可以說說為何二月份對發行商不甚有利了。正如上周所述，二月份的市況異常波動，投資者在大多數持貨中都能有所獲利；這意味着發行商的街貨不易增加，即是沒法做到貨如輪轉，這是比較明顯的影響。
第二方面的影響雖不明顯，但也是不容忽視的。其實投資者不是不買貨，只是買了後市況變化迅速，他們很快便又要沽貨了。因此當投資者買貨（指窩輪或牛熊證）的時候，發行商便要作出對沖，但當回購時，又要再次進行對沖調整。如此這般，對沖成本便顯著增加，以至於引伸波幅所形成的緩衝可能不足以抵銷。
本資料由Merrill Lynch & International Co., C.V.刊發。Copyright 2010 Merrill Lynch & Co., Inc. 本資料僅供參考。
香港認股證銷售部主管——
美林亞太區股票結構性產品部副總裁
黃書耀