通脹數據打碎不少專家的眼鏡，顯示內地通脹形勢的複雜性。如果說這是政策管理的成果則未免牽強，恰恰相反，通脹脫離趨勢波動可能是政策失控的結果。一年多來通脹的走勢，與內地放貸的聯繫就頗值得研究。兩者相關連滯後反映出來，去年上半年的信貸狂潮，就是下半年通脹趨升的主要動力之一。

先看通脹數據，去年二月至七月的半年時間呈現通縮走勢，由八月起走勢呈現向上，至十一月時恢復正增長值，到十二月見百分之一點九高位。再看信貸增長走勢，去年大致以六、七月為分界，上半年加權平均每月增貸一萬二千二百多億元，下半年因為調控，月均縮至三千六百多億元，只及上半年的三成。上半年的信貸狂增，拉抬了下半年的物價指數，而下半年的信貸收斂，或許造成今年上半年通脹低位運行。

如果這種關連成立，則內地管理通脹的關鍵，不只看利率更在於信貸的收放，通脹對於信貸的鬆緊更為敏感。信貸大起大落地波動會造成通脹起伏波動，今年一月信貸爆炸再現，似乎重複上年前高後低的走勢，難怪政策上強調信貸增長的節奏穩定十分重要。問題是決策層強調信貸節奏穩定，但在實際執行中是否做得到？一月份放貸正在透支全年的額度，暴露了兌現決策意圖的困難，因此可推論內地通脹波動難免。

不容否定的是，內地通脹呈現回落，國際市場幫上大忙，恐怕是專家對通脹看走眼的重要原因。因為去年下半年美元轉勢走強，是多數專家沒料到的，而美元走強有助熱錢撤出新興市場，也包括中國在內，熱錢回流美元有助降低通脹壓力是不言而喻的。同時，美元轉強致使大宗商品價格不致走高，減輕了漲價因素向內地的傳遞。不難想像，如果美匯轉向偏軟，內地通脹將會是另一回事。

由此強烈啟示，通脹預期的管理，內地政策力有不逮。美元走強或轉弱操控不由人，甚至不可預測，一旦轉勢而致使大宗商品漲價，則鮮有可行的政策足以平衡由此帶來的影響。內地通脹動力半數聽由美元擺布，決非言出虛妄，所以看通脹除了利率至要，匯率也並非等閒。由此也警誡決策者，不能片面迷信國內政策遏通脹的法力，要關注國際市場的動態。

通脹壓力紓緩，加息預期降低，對內地來說，難免利弊兼至。當市場感覺刺激政策將繼續維持，退市時間延後之際，資產市場會迎來新一浪的漲潮，可能使調整下來的股市回復升浪，但亦可能使意圖壓低樓價變得更難成功，將是決策層頭痛的事。從動機而言，人行不輕易上調利率，但不上調利率能否管住信貸氾濫，能否調降經濟過熱及釋放泡沫壓力，存在極大疑問，政策理順當中矛盾難以看好。