名家筆陣：波幅交易引伸的恐慌

華爾街爆小型股災

二月五日美國股市急挫，道指收市創歷來最大點數跌幅，盤中更曾出現十分鐘內跌逾800點的閃崩情況，繼而波及全球。在宏觀經濟數據及企業盈利大致符合預期下，基本因素實在無法解釋暴瀉原因。值得留意的是，美股波幅指數VIX出現超乎比例的上升，亦較其他市場的波幅指數升幅為大。因此，不少分析指出，是次小型股災的風眼，源自近年於美國大行其道的波幅交易。

各地採用的波幅指數，如美國的VIX及本地的VHSI，均以期權市場的價格，推算未來30日股市指數的預期波幅。當擔心市場下跌，機構投資者一般會買入一些較價外的認沽期權作為對沖，導致認沽期權的價格及引伸波幅上揚，拉升波幅指數，因此波幅指數多與股市呈相反走勢。例如○八年雷曼破產，市場瀰漫着恐慌情緒，VIX一度高見89.53。

吸取金融海嘯的教訓，投資者相信政府定必出手營救大到不能倒的巨企，至少不會讓黑天鵝事件重演。加上各主要央行加強了與市場的溝通，發出明確的前瞻性指引，貨幣政策變得沒有驚喜。基於VIX多與股價走勢相反，所以在近一兩年市場情緒樂觀、資產價格波幅日趨收窄、環球股市屢創高位的氛圍下，沽空波幅的交易幾乎穩賺不賠。

惡性循環 閃崩加劇

參與波幅交易的主要為風險平價基金、商品交易顧問及變額年金保險商，涉及資金估計接近千億美元。在股市上升、波幅下跌的情況下，沽空VIX有如提款機。有求自然有供，一些投資銀行及基金公司便把沽空VIX產品包裝後，以交易所買賣基金（ETF）的方式上市，使本來由專業機構投資者參與的沽空波幅交易，變成較小型基金、甚至散戶亦可參與的活動。

較流行的沽空VIX的ETF為投行瑞士信貸發行的XIV，及另類互惠基金ProShares發行的SVXY，隨着美股接連創歷史新高，上述ETF持續獲資金流入。

歷史告訴我們物極必反，二月上旬市場忽然擔心通脹，股市波幅突然回升，沽空VIX的投資者被迫反手買入以回補空倉，導致VIX進一步飆升；因VIX飆升，風險平價基金及商品交易顧問反過來要沽出股票作對冲，加速股市的閃崩，造成惡性循環。當中XIV因價格單日下挫90%，已於二月中清盤。

VIX指數由一月底約11的水平，二月六日一度急升至50.3，現時已於約18的水平穩定下來。隨着時間過去，波幅交易拆倉所引發的沽售壓力，相信已大致消化。

回望歷史，每每在VIX飆升時，代表市場極度驚慌，在基本因素依然偏強之下，相信股市在震盪過後，依然值得審慎樂觀。

（香港中文大學經濟學系講師葉德生參與本文）

莊太量

作者為香港中文大學劉佐德全球經濟及金融研究所常務所長、新亞書院輔導長及南京大學兼任教授，2000至2005年於全球理論計量經濟學排名37，著有400餘篇論文發表於國際學術期刊以及中港報章。莊教授現為交通諮詢委員會、土地及建設諮詢委員會委員。

作者：莊太量