納論滬港：預告定向降準背後意義

觀察經濟數據，目前內地經濟下滑的壓力尚未大幅顯現，PPI與CPI趨勢正面，特別是PPI大幅上升對CPI也存在上升壓力。此外，觀察九月官方製造業PMI上升至一二年四月以來最高值52.4，貢獻主要來自新訂單大幅上升，當中或涉及內地環保整治和去產能政策的影響，令到生產訂單集中投向具規模企業。儘管內地經濟仍存在結構性問題，經濟並非全面好轉，但某程度上亦非太差。

有利糾正信貸錯配

由此看來，人行並無降準的意願，在第四季度降準的機會更不大，人行在九月三十日宣布「普惠金融實施定向降準政策」，主要是對定向降準的考核標準進行修訂，相關修訂的生效時間點是一八年初，因此對於目前以及第四季度的流動性並無任何變化。這與部分投資者過於樂觀地預期人行即將降準，出現較大的偏差。針對相關情况，筆者估計人行最多也只會進行貨幣政策操作，略增市場流動性。

為何人行需作提前預告？筆者認為內地目前降準的必要性並不大，但並不代表經濟不存在挑戰，目前內地資本市場存在明顯的融資結構問題，「提前預告」預留了一個季度的時間窗口，主要是為了鼓勵內銀在第四季度加大普惠金融貸款。始終，目前內地金融信貸錯配嚴重，金融風險累積，結構問題需要結構性政策來解決。「提前預告」亦可改善市場情緒，同時鼓勵普惠貸款的發放，希望能進一步改善市場流動性，有助防止利率進一步上升。

此外，「提前預告」給予充分時間予內銀，刻意提示調整定向降準的考核標準。人行的定向降準始於一四年，此後，人行每年都會對內地商業銀行進行例行考核，以往考核的舊標準主要是圍繞三農和小微企業的角度入手。人行這次改變定向降準考核標準，使用普惠金融標準置換了以前的舊標準。

利率難以大幅下行

目前，加大普惠金融支持更是有利緩減供給側改革和環保限產對於實體經濟的衝擊，同時全面呼應早前在金融工作會議上國家主席提出的關於建設普惠金融體系的政策方向。

在「提前預告」的前提下，明年首季會否出現人行大幅放水的情况呢？筆者認為未必。無可否認，明年內地經濟或仍存較大的壓力，春節前資金緊張，美元或反彈，人民幣貶值壓力或再出現，但定向降準或足以改善市場的流動性。

表面上，本次定向降準範圍擴寬，但標準定得甚嚴，實際的影響或不及正式的降準，而內地利率更難以大幅下行。始終要留意，人行在《中國人民銀行關於對普惠金融實施定向降準的通知》中公布在明年初實施新的定向降準考核標準，這是定向降準考核機制的改變，並非額外的降準。

參考內地統計數據，對普惠金融實施定向降準政策可覆蓋內地全部大中型商業銀行、約九成的城商行和約九成五的非縣域農商行。對比新舊標準之實施前後，筆者估計，將增加了50%商業銀行可以享受到0.5%的定向降準，相當於等同明年第一季度進行半次0.5%的正式降準規模。

資深投資銀行家暨中國人民大學講座教授 溫天納