名家筆陣：日新框架利好財策

有效提高通脹預期

上月底，美日兩大央行先後議息，當中美國聯儲局一如市場預期維持息率不變，言行上則明鷹實鴿，一方面明示十二月加息是恰當，另方面公布的點陣圖則暗示明年只會加息兩次至1.125厘，長期聯邦基金利率目標更由六月時的3厘降至2.875厘，市場大致對聯儲局行動反應正面。

相較聯儲局，日央行與市場溝通技巧可謂拙劣，令政策效果不但事倍功半，甚至出現反效果。曾多次否認會實行負利率的行長黑田東彥，一月突將利率降至負0.1厘。

理論上，負利率能刺激信貸、推低日圓匯價及有助擺脫通縮，豈料鴿派行動不但未能帶來驚喜，反而帶來驚嚇。投資者認為日央行黔驢技窮，才會實施負利率，亦憂心負利率影響銀行盈利，構成金融風險。自一月底起，避險情緒令日圓匯價升逾15%，百分之二的通脹目標愈走愈遠。

今年日央行決議往往成為市況波動的來源，故上月底議息前，日媒傳出央行將有新政策框架出台，特別令人關注。是次決議有兩個亮點，首先是首次訂下長期利率目標，將十年期國債孳息維持在零息水平。另承諾會持續擴大貨幣基礎，直到通脹升至、並穩定於百分之二目標以上。

此前，日本的量寬措施側重於貨幣基礎數量，如每年買債80萬億日圓。央行訂出數量目標，缺陷在於債券孳息則最終由市場決定。現時訂下長期利率目標，央行在十年期國債孳息高於零息便買入國債，孳息低於零時便沽出。直接設定利率目標，相對能較有效提高通脹預期。

銀行業盈利有保障

當十年期國債利率訂為零，短年期國債息率必定低於零、長年期國債息率必定是正數，加上存款利率維持在負0.1厘不變，政策效果是拉闊孳息曲線，即拉闊長債與短債息差，對於倚賴借短貸長的銀行業盈利特別有利，紓緩早前負利率蠶食盈利憂慮。

○八年金融海嘯至今，各國央行量寬連年，市場普遍認為幣策的邊際效益漸減，利用財策刺激經濟的呼聲日高。長息目標為零的另一意義，是日本政府變相可以零息舉債來推動財策。傳統凱恩斯學派較傾向用財策，增加公共項目支出以創造就業。

乘數效應料更明顯

財策好處在於乘數效應，即每一元的政府開支，會帶來多於一元的經濟增長。有研究指，在利率處零的時期，乘數效應更明顯。日本決策者不缺乏工具，重點是能否果斷行動，財策幣策雙管齊下，重建市場信心。

（香港中文大學經濟學系講師葉德生參與本文）

莊太量　

作者為香港中文大學劉佐德全球經濟及金融研究所常務所長、新亞書院輔導長及南京大學兼任教授，2000至2005年於全球理論計量經濟學排名37，著有400餘篇論文發表於國際學術期刊以及中港報章。莊教授現為標準工時委員會、交通諮詢委員會、土地及建設諮詢委員會委員。

作者：莊太量