今日續談聯儲局押後退市的原因。債市孳息自五月飆升，為聯儲局帶來的震驚可想而知。當局持續買債，債息卻不跌反升，主要是受投資者部署影響，而非基本因素使然。投資者早前假設聯儲局將持續買債，因此建立槓桿倉盤，其後認為當局將自九月起減少買債，自然希望減持倉盤避免虧損。
在五月三日，即緊隨聯邦公開市場委員會在四月三十日至五月一日開會後，債市開始遭拋售。其後委員會在五月二十二日公布會議紀錄，加上伯南克當天向國會發表證詞，表示或將於一三年較後時間縮減資產購買規模，刺激市場拋售債券的情況加劇。十年期國庫券孳息由1.9厘升至接近3厘，其後回落至2.75厘。三十年期國庫券孳息則由2.8厘升穿3.9厘的水平，其後回落至3.5厘。
債息上升是否合理？我有所懷疑。鑑於經濟表現疲弱，加上通脹低於預期，投資者早前或許是過度憂慮，故國庫券孳息現時正在回落。但為何聯邦公開市場委員會委員未能了解經濟的真正疲弱程度？
量化寬鬆計劃的主要目的之一是壓低國庫券孳息，從而維持按揭利率偏低，以推動樓市復甦。在年初，一切進展似相當順利：樓市表現優秀，看來是經濟復甦中最強一環。當然，樓市亦受其他因素影響，例如個人入息增長、按揭融資供應和價格，以及樓價相對入息和融資成本的整體可負擔程度。樓市在年初看來正在復甦，最近已轉弱。
上述因素應已對聯邦公開市場委員會委員發出預警，促使當局繼續購買資產。舉例，七月份的新屋銷售年率大幅下挫13.4%至394,000間，是九個月以來低位。除新屋銷售轉弱外，私人房屋動工量回軟，以及按揭申請和再融資數量下跌，均顯示樓市可能潛藏重大問題。
此外，受物業顯得偏高的收益率吸引（繼而受非常低廉的融資成本帶動），具機構規模的買家大手買入出租房屋。但近期有迹象顯示購房出租的熱潮正在消退，加上實質個人入息的增長持續疲弱，聯邦公開市場委員會難有強大理據支持其在九月開始縮減買債規模。
導致房屋市場疲弱和經濟增長放緩的主因有二：聯邦政府實施財政緊縮（國會啟動自動削減開支機制引起），以及貨幣和信貸的增長緩慢（如前述，伯南克的分析未有涵蓋這項因素）。銀行的資產負債表的增長受證券持倉和借貸業務放緩而逐步減慢。若聯儲局停止購買資產（特別是向非銀行政府機構），銀行資產負債表、廣義貨幣供應（M2）和銀行信貸將會完全停止擴張。
聯儲局（英倫銀行、歐洲央行和日本央行）購買資產的目的之一，應是推動廣義貨幣供應和貨幣流通總額。美國的廣義貨幣供應增長維持於6至7%的溫和水平，但因銀行貸款的增長偏低（約2%），加上證券持倉在過去四至五個月減少，若聯儲局終止購買資產，貨幣增長將急跌。
在這情況下，貨幣增長的唯一來源是聯儲局自行購買資產，故在貨幣和信貸增長仍脆弱之際，突削減購買資產絕對是高風險的舉措。
由於證券化信貸、商業票據、回購協議和資產抵押證券等市場持續表現呆滯，因此廣泛而言，影子銀行的信貸增長，或銀行體系以外的信貸增長（至一三年第一季）仍在倒退。
根據研究，推動整體資產市場，以至經濟和通脹增長的關鍵因素，是銀行和影子銀行業的增長總和。在美國，這項總和僅錄得輕微正增長（在一三年第一季升2.6%）。換言之，在貨幣和信貸增長形成持續升勢前，如果聯邦公開市場委員會在未來6至12個月終止買債，將會面對頗大風險。目前市場主導的信貸增長率，並不支持當局結束量化寬鬆計劃。（二之二）
祈連活（John Greenwood）為景順集團首席經濟師，亦從1998年起獲委任為香港外匯基金貨幣發行委員會的委員。祈連活最為港人熟悉的是其「聯繫匯率之父」的稱譽，這緣於1983年他以Asian Monetary Monitor編輯的身份撰寫了一篇文章，提出聯匯的好處，同年港府亦決定把港元與美元掛鈎，至今依然維持。