名家筆陣：放水愈勁 經濟恐愈危

去年三月以來，大勢不佳，令人憂心的外部摩擦持續累積，內地的二手房價、股市等表現羸弱。筆者居住的北京，去年一年，二手房價至少跌10%，不少知名樓盤跌逾15%，三環內已出現低於5萬元（人民幣‧下同）的民宅報盤；而具有風向性的上海世茂濱江（7幢大樓，3,300個單位），最新已有報盤7萬多元，與高峰時的10萬多元差距甚大。考慮到房子在中國居民財產中比例之畸高，這種趨勢當然令當局憂慮。

除去外部因素，內部的金融緊縮也爭論甚大。關於持續去槓桿壓制經濟增長的分析研究，已在內地交易界形成相當共識。甚至，已允許媒體公開討論「金融去槓桿是矯枉過正」。

不管如何，如果沒有新水托住，任當前形勢發酵，財富效應加倍回縮，勢必進一步影響一九年大勢。所以，近期集中放水，已是必然之選，毫無退路。

月初，央行對小微定向降準；一月四日，降準1個百分點；二十三日，央行實施定向降息，首次開展定向中期借貸便利（TMLF，俗稱特麻辣粉）的操作，技術強行推動短端利率向長端利率傳遞，新水閘口正式啟用。

債券牛市仍未完結

上周四，一九年首次中央國庫現金定存招標利率僅為3.3厘，比上次招標大幅度回落72個基點；另外，央行又聯合銀監會，創設新央票工具，鼓勵銀行拿永續債來換央票，允許永續債當各種質押品，允許保險公司投永續票，進一步提閘放水。

資金寬鬆後，能做甚麼？最直接的受益者就是銀行補充資本和地方債。就在幾天前，平安銀行發債80億元，而申購總額近11萬億元，千倍以上，創歷史紀錄。今年地方專項債將從去年數千億元有望提升突破2萬億元，甚至可能接近3萬億元。我們看到最新的一年期國債收益率僅2.4厘，不僅比上月降28個基點，更比去年同期降114個基點，債券牛市毫無結束之意。

反彈效果每況愈下

目前，內地放水也趕上好時候。由於央行的不可能三角理論，內地大放水就要顧忌本幣的貶值危險，結果美國聯儲局主席也開始逐步放棄純中立立場，呼應總統特朗普要求保衞美國經濟的低利率號召，鴿派態勢顯然，導致美元走軟，為中國放水提供緩衝空間。

回顧歷史上每次放水，都是為挽救某個階段的經濟發展或特定目標。雖然每次放水都以穩增長或保增長為核心理由，但經濟反彈效果卻愈來愈弱，從長期來看甚至是無效。○八年放水期間，經濟增速從6.5%最高反彈至12%，反彈幅度近一倍；一一年放水期間，經濟增速從7.5%最高反彈至8%，反彈幅度約8%；一四年放水期間，經濟增速從6.7%最高反彈至6.9%，反彈幅度幾乎可忽略不計。

經濟增長確實不能僅僅看GDP成長速度，經濟發展質量更重要。不過，為滿足數據幻想，部分人無法接受低於6%的統計數字，必須藉由放水來支撐其經濟管理決策的合理性，這是令人憂慮。因愈大規模放水，愈可能形成堰塞湖，威脅愈來愈大。打壁球，揮拍力度愈大，回彈力度愈大；你凝視湖水，湖水也凝視你。

吳小平

曾任中金公司財富管理部執行總經理，現投身互聯網金融創業。

作者：吳小平