納論滬港：人民幣貶值底線在哪？

人民幣的這次波動被部分內地投資者稱為「三日狙擊戰」，狙擊戰的發生與人民幣流動性緊張、沽空成本上升，以及美元近日回軟緊密相連。

自去年十一月底中國人民銀行加強了人民幣對外直接投資的監管後，離岸人民幣利率就不斷上升，導致投機商沽空人民幣的成本上升。

此外，年初在岸匯率受居民購匯的衝擊並無預期般強烈，導致部分參與沽空人民幣的投資者開始拋售美元換取人民幣，以償還短期負債。

由在岸市場決定

最重要的是，美元近日逐漸轉弱，離岸市場進入了新階段——美元轉跌、人民幣利率趨升的循環中，沽空者快速去槓桿，導致離岸匯率出現大幅升值。

筆者認為，未來人民幣匯率變動的方向仍將由在岸市場決定，不過，美元仍處於強勢周期，人民幣匯率趨勢始終需要觀察內地商業環境的變化，包括降稅減費等政策力度是否不斷擴大，若外資在內地仍能獲得合理的投資回報，資金將持續流入內地。

在這次人民幣狙擊戰中，不少沽空人民幣的投資者低估了人民銀行干預匯市的決心。不過，亦有不少金融界人士覺得，觸發這場離岸人民幣狙擊戰的最大動力，或許並非來自人民銀行的干預行為，亦並非沽空者人踩人爭相離場，而是對沖基金過於「貪婪」，錯誤以為人民幣貶值會一步到位。結果，人民幣狙擊戰中對沖基金被殺個措手不及，人民幣離岸市場出現歷史罕見的漲幅。

人民幣匯率該如何看？儘管人民幣匯率近日趨穩，但毋庸置疑，資本外流和人民幣貶值的壓力在全年仍會繼續存在，不過，人民幣貶值幅度不可能是沒有邊際的，中央或有底線，從歷史高位相比，筆者與不少學者商討過，同意不能讓人民幣匯率貶值超過25%。

從國家經濟整體部署上，一七年為「穩中求進」年，故此資產配置應遵循「穩中求進」的原則，在人民幣匯率及商品價格中，需要戰略性尋找機會。不過，從現實角度出發，內地今年實際的經濟增長速度或呈現潛在回落的壓力，故此內地經濟增長依然存在進一步提升的空間。

企業債務成隱憂

綜觀內地分析，內地GDP增長速度有可能進一步下滑，但會逐步趨穩，估計在6至6.5%之間，並不存在硬着陸的風險。首當其衝的會是內地房地產增長速度將會明顯下調。

穩增長需要靠基礎設施，而相關的投資一直是內地經濟增長的重要動力，但其增長速度已經達到20%以上，較難進一步攀升。特朗普就任在即，外貿政策存在不確定性，內地出口存在不確定性，亦很難有好的表現。

目前，內地企業槓桿率過高一直是經濟穩定發展的隱憂，中央政府一直希望執行去槓桿的政策，但是去槓桿的過程需要相當謹慎。內地有統計指出，到了二○二○年，內地企業債務對GDP的比重還會進一步上升，與此同時，中央政府在穩定經濟的同時肯定需要加槓桿，一七年的財政赤字肯定有所提升，公共債務佔GDP的比重亦會進一步提高。

綜觀全年的宏觀經濟政策，首先將會是穩增長，存在底線區間，但不再追逐速度。中央政府的財政政策將會更加積極，以支持基礎設施投資，政府亦將增加發行國債。

不過，筆者估計貨幣政策不會過於寬鬆，但亦不會大幅收緊。始終，中央政府需要擴張性的財政政策，配上支持性的貨幣政策，維持內地經濟增長速度在底線之上。

資深投資銀行家暨中國人民大學講座教授 溫天納