名家筆陣：人幣問前程

完善和加快「匯率市場化形成機制」不停被提及，反映這是匯率改革的核心。二十年前，這機制突破性地採用「以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度」（九四年一月一日），實際上只是「盯着美元」的「管理浮動」，或稱為「骯髒浮動」（Dirty Floating）制度。說白一點，是讓人民幣按央行的意向浮動，是否以「市場供求為基礎」則難以證明。

去向視乎人行態度

十年後，修改為「以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度」（○五年七月二十一日），與前制度的差異，只是改為放棄盯着美元，實際上仍是「骯髒浮動」。故此，只要「有管理」不被取消，預計央行的影子無法消失，人民幣去向仍視乎央行態度。

「常態式干預」是干預外匯市場的其中一種行為，包括入市買賣和非交易兩類。非交易的干預最常見為央行於市場詢價，中國則多了一種，就是於交易日早上調校「中間價」（○五年七月二十一日）。由於人民幣在上海銀行間市場進行交易，那是一個有下班的市場，翌日需要有一個開市的中間價。中間價由人行公布，其大幅調高或推低，將給予市場態度取向。

所以，一旦「退出常態式干預」，「中間價」便不會被特別地調校，恒常入市干預交易亦會停止，人民幣的短期波動才可由市場主導。須注意，周小川行長從來沒有說過退出所有干預，官方「出口術」或入市買賣仍是人民幣中長期去向的明燈。

「雙向浮動彈性」是指人民幣由單向升值變為雙向波動，「浮動區間」是容許匯率波動的範圍。果然在不斷表態後，「彈性」有序地擴闊，由0.3%（○五年七月二十一日）、0.5%（○七月五月二十一日）、1%（一二年四月十六日）到現在的2%，這次更給予「對客彈性」擴大至3%。人民幣終結束了二十年高達31%的單向升勢，美元兌人民幣由8.72（九四月一月一日）跌至6.04（一四年一月十三日）後大幅反彈逾2%，實踐了「雙向浮動」。

合理均衡基本穩定

事實上，就算容許的「彈性」再大，亦不見得重要。從過去數個月來看，人民幣急升只惹來干預，大方向仍掌握在央行手中。

總括而言，央行的言論極具可信性，人民幣在「管理浮動」下發展，雖然日間「彈性」可繼續擴闊至取消，但人民幣的去向最終仍是按人行所言，「保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」，未來人民幣將落在一個央行接受的水平，配合「國際收支」或貿易變化，穩定地波動。

陳鳳翔

具三十年經驗的資深銀行家，目前擔任香港城市大學兼任教授、香港銀行學會高級顧問、香港教育局資歷架構的銀行業行業培訓諮詢委員會委員。他分別於英國和香港取得工商管理博士學位及金融學等三個碩士學位。