上期提到短年期產品不僅影響保險公司的保險收入增長，而且是利潤率低的生意。5年期的分紅產品表示，保險公司只有5年時間去運用保險資金賺取收益。問題是，如果靠5年期的銀行定期存款或國庫債券，可能彌補不了保險資金成本以及其他承保支出。因此，短年期壽險產品非常依賴短期股市的表現。
不過，一旦於5年期內遇上一個長達2、3年的股票熊市，最終幾乎肯定得不償失。事實上，從中期報告可以看到，國壽（02628）把保險資金投資於股票和股票相關基金，佔總投資資產的比重達到13.38%，高過平保（02318）和太保（02601）是事出有因的。
受A股下跌影響，國壽首3季其他綜合損益（註：主要來自可供出售金融資產公允價值變動）錄虧損380.72億元（人民幣‧下同），表示國壽首3季的經營其實錄得綜合虧損211.97億元。九月底國壽資本公積較一○年底大跌65.1%至204.31億元。首3季國壽股東淨綜合收益/股東淨資產為-12.1%，差過平保的-7.5%。加上期內派發一○年度末期息約114億元，導致每股資產淨值較一○年底下跌15.6%至6.23元。
對保險公司來講，投資資產公允值下降不但影響資產淨值，更會影響到償付能力充足率。事實上，國壽的償付能力充足率，已經跌穿保監會對充足II類公司的警戒紅線150%以下。因此，國壽將會發行總額不超過300億元的次級定期債務，估計可把償付能力充足率提升至180%左右。大家可以見到，當內地A股持續低迷，國壽的經營缺點便無所遁形，也顯示股市波動增加國壽業績的不確定性。
筆者並非話國壽一無是處，事實上，筆者仍然是國壽的股東，相較其他同業國壽仍然有其競爭優勢，例如在縣域市場中幾乎沒有可匹敵的對手。此外，在內地通貨膨脹維持高位，保險公司展業和管理成本壓力大增的背景下，國壽在控制佣金和管理成本方面較其他競爭對手優勝。首3季國壽的手續費和佣金率為7.8%，較平保的8.1%和太保的8.5%為佳。國壽的業務和管理費用率為4.8%，也勝過平保的8.5%和太保的7.6%，盡顯行業龍頭的風範。此外，從樂觀的角度看，由於國壽投資於股市的佔比較高，一旦A股見底回升，國壽業績反彈的力度和空間也可能較大。
今年八月保監會發表中國保險業發展十二五規劃，爭取把全國保險保費收入從一○年的14,528億元增加至30,000億元，表示未來5年保險保費收入年均增長率可達到15%，因此，內險股不能看得太淡。
預期未來3年國壽的新業務價值增長率只能維持約8%，因此筆者給予國壽的估值為10倍新業務價值倍數。估計年底國壽每股內含價值約11元，每股新業務價值約為0.75元，表示今年的合理估值為18.5元或22.5港元。 （完）
市場先生