Market Share：內地保險股首選平保

壽險盈利強 財險高增長

1.新會計準則的影響：按舊準則，平保○九年保費收入有1,229.13億元，按年增長25.41%；按新準則，○九年保費收入有1,122.13億元，按年增長25.94%。不確認為保費的比例為8.71%，高於國壽（02628）的6.75%，原因是平保的萬能險佔比高達42.9%。

按舊準則○九年淨利潤有110.97億元，按新準則淨利潤有144.82億元，表示新會計準則令淨利潤增加30.5%。

2.內含價值：平保○九年內含價值有1,552.58億元，同比增長26.37%。平保去年把風險貼現率由11.5%下調至11%，內含價值因此增加25.23億元，剔除該因素影響，內含價值的增速為24.32%，增速仍較國壽的18.8%及太保（02601）的13.9%（註：剔除H股IPO融資的影響）優勝；當中調整後資產淨值946.06億元，同比增長19.73%，較國壽的16.06%增速優勝。扣除償付能力額度成本後的有效業務價值有606.52億元，同比增長38.34%，較國壽的22.5%增速優勝。平保○九年調整後資產淨值的增加金額佔資產淨值增加金額245.84億元的63.42%，較國壽的58.39%為高，顯示平保新增資產淨值的含金量較高。

3.壽險業務與渠道結構領先同業：平保○九年按舊準則的規模保費收入按年增長31.4%至1,345.03億元，行業增速只有11%，市場佔有率有16.5%，較○八年上升2.5個百分點，穩佔內地壽險市場第二位。盈利能力較高的個人壽險業務同比增長26.2%至998.63億元，佔總保費收入74.25%；首年業務當中，期繳佔比高達47.77%，個險佔比高達87.1%，大幅優於國壽及太保。

4.財險業務為增長亮點：平保○九年保費收入按年增長43.5%至387.74億元，市佔率12.9%，較○八年上升兩個百分點，在內地財險市場排名第二。去年平保通過不斷提升風險篩選能力以及加強理賠品質管理，賠付率為57%，較○八年下降11.1個百分點，以致綜合成本率下降5.1個百分點，至98.9%（註：100%以上表示承保有虧損，100%以下表示承保有盈利），承保已轉虧為盈，較位居龍頭的中國財險（02328）○九年綜合成本率102.2%優勝，但較太保的97.5%稍遜。平保的財險業務相對同業的優勢在於交叉銷售能力，今年首季財險保費收入達153.07億元，同比增長70.9%，顯著高於行業的37%增速，市場份額進一步提高至14.8%。受惠於監管當局推行規範市場秩序的措施、行業信息共享及電銷渠道節省成本，預期綜合成本率將進一步改善，財險業務盈利將有顯著增長。

內含價值提升 估值吸引

對於內地保險股的估值，筆者不主張用當期損益表的淨利潤計算市盈率，原因是內保股有相當部分的經營成績不會反映在當期損益表。以平保為例，○九年的經營業務綜合收益221.39億元中，只有65.41%進入損益表，○九年有效業務價值增長168.09億元更加是連資產負債表亦反映不到，因此傳統的市盈率嚴重低估內保股的經營成績和盈利能力。筆者認為應該採用股價對內含價值盈利（P/EVE），○九年平保每股內含價值盈利為4.41元，以執筆之時股價67.85元計算，P/EVE只有13.5倍，相對的○九年內含價值增長率卻有26.37%，隱含新業務價值倍數為23.84倍，相對的○九年新業務價值增長率卻有38.22%，預期未來3年內含價值增速在15%以上，估值仍然吸引。

平保的競爭優勢在於利潤率較高的個人代理渠道、較優越的投資和費用管理能力以及保費期限結構，是內保股的首選。

市場先生