去年三月至七、八月間是牛熊證發展的一個高峰期，當時無論發行量、每天成交金額以及街貨量都創出了歷史新高，散戶投資者對牛熊證的熱愛程度一時無兩，而窩輪當時的表現相對則黯然失色。但熱愛不等於賺錢，相反，不少投資者對牛熊證的買賣似乎都進退失據，當市場持續不斷攀升，更多的投資者買入的不是順勢的牛證，而是逆勢的熊證，其結果自然是被強制收回了。另外特別說明一下，本文所述的大部分牛熊證特性專指恒指而論，其餘相關資產不包括在內。
怎樣知道投資者是逆勢而行，我們可以透過牛熊證的街貨分布看得一清二楚，不少發行商（包括我們）都有公布不同恒指水平牛證及熊證的街貨數量。
在去年三至八月期間，以至到後來同年十二月仍然有效的是，我們基本上可以透過牛熊證的街貨分布來輔助判斷後市的去向，例如當市況上升而熊證街貨在某一水平大幅累積的話，我們可以應用相反理論合理地認為市況有機會短期內挑戰該擁有大量街貨熊證的水平，相反亦然。這個分析方法基本上可以很正確，在下知道，有部分專業的基金經理亦會以此作為參考。邏輯是甚麼呢？在下認為可以這樣理解，大家都知道，牛熊證是衍生工具，與期指一樣，都是零和遊戲。
牛熊證的投資者其最終對手並不是發行商，發行商當沽出牛證或熊證時，會以期指來對沖本身的資產價格風險（Delta Hedge）。所以，投資者的最終對手其實是期指市場內的其他參與者。
相對而言，這些其他參與者又可透過牛熊證的市場資訊來加以利用，例如知道某水平有很多未平倉合約的對沖盤，在達到某位置時這些對沖盤便會平倉，這些都可令市場出現一些預想之內的結果，就是所謂的機會。
正如上周所述，牛熊證於去年十二月後開始明顯走下坡。其中原因與大量資金在升市中（去年三月至八月）錄得顯著投資虧損，而後在波幅市中（去年八月至十二月）也沒辦法準確掌握而虧損有關。可以說，投資者是「怕了」牛熊證的特性。今天在牛熊證市場的持貨投資者主要為兩類，一類是久經歷練，充分了解產品特性並認為自己能好好駕御的；另一類則是剛認識，仍處於摸索期的。但兩類人加起來的市場與去年同期是不可同日而語的。
回顧今年三月份，牛熊證市場無論以發行量、成交金額或街貨量看，距離高峰期已差很多了。再用牛熊證街貨配合相反理論來輔助判斷後市的效果應該說不太好了，因為牛熊證的一面倒情況已不大（這與市況沒有明確方向也許有關），其次是總量也減少了很多，沒辦法符合相反理論中所謂「大多數人」看法的要求了。下期談談窩輪資金流的分析效用。
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香港認股證銷售部主管——
美林亞太區股票結構性產品部副總裁 黃書耀