人民銀行要調節貨幣供應，最直接就是調整利率及存款準備金率，但「雙率」屬於重藥，不會經常採用，於是便要輔以「公開市場操作」，達到貨幣政策的目標。發行央票是公開市場操作其中一招，向指定銀行發行短期票據；正回購是另一招，向指定銀行賣出有價證券，並且在一個雙方約定的日期全數購回。兩項操作細節縱有不同，目的卻一致，就是吸收銀行手上的資金。但論威力，始終不及加存備率，上調半個百分點已等於凍結銀行幾千億元存款，不能再用來放貸。

理論上，公開市場操作可以影響市場利率，美國聯儲局及歐洲中央銀行便經常透過買賣債券，令市場利率不致偏離央行的目標利率。中國的情況則是另一回事，銀行的存貸利率全部由官方控制，只能按規定作有限度上下浮，不存在真正意義的市場化，所以上調央票參考收益率，一般不會被視為即將加息或加存備率的先兆，難怪昨天內地股市一派處變不驚。不過，人行在收市後再出招，而且是一劑落重藥，股民會否依然若無其事？

其實，央票加息與其說是引導市場預期，倒不如說是補償商業銀行的損失，因為三個月及一年期存款利率，以及上海銀行間同業拆借利率，均高於同期限的央票息率，如要銀行倒貼買央票，恐怕惹來公憤。可是，人行順應市場，只會讓銀行感覺不搔不癢，形成一個相當奇特的現象，一邊是銀行急不及待「放水」，另一邊是央行加大力度「收水」，凸顯貨幣政策陷入兩難，所以上調存備率，毫無疑問是由商業銀行逼出來，真是自取其咎。

人行三管齊下展現的收水決心，加上回籠資金一次比一次多，證明市場流動性到了危險水平，通脹壓力抬頭。這一點不難理解，去年內地銀行的新增貸款接近十萬億元，狹義及廣義貨幣供應增幅接近三成，達到史無前例的水平。當經濟擺脫衰退並開始加速增長，過多的資金不只是帶來資產價格泡沫，而是全面性的通貨膨脹，問題是單靠公開市場操作回籠資金，以及上調存備率限制銀行的貸款能力是否足夠？

市場流動性過剩，實體經濟根本無法吸收，反映資金供求與成本錯配，導致處處出現資產泡沫。不過，無論加存備率、多發行央票或增加正回購操作，均屬於數量化的政策調控工具，是控制貨幣供應量而非資金成本。換言之，內地仍然在千方百計避免加息。無可否認加息牽連甚廣，不但會造成「一刀切」的後果，也會增添人民幣的升值壓力，吸引熱錢流入。所以今次大可視為人行向市場示警，銀行放貸要有節制，投機炒作要收斂，只要大家識做，便不急於再出招。