發展商求變 或趨私有化

是次地產股股災主要受上周五一則外媒消息所累。報道指中央早前會見香港主要地產商，要求他們發揮影響力，合作解決香港住宅供應短缺問題，化解因樓價高企構成的潛在社會不穩；又指香港樓市「遊戲規則已經改變」，中央不會容許「壟斷行為」。市場解讀為發展商將要配合中央的房策售樓，囤地、囤樓推高樓價等的手法已成過去，最壞情況，甚至要將農地儲備「上繳中央」。

投資銀行摩根大通發表的研究報告指出，增加供應是解決房屋問題的基礎，而未來房屋供應將以公屋為主。為了使政府控制未來住宅供應的可負擔水平，料香港政府將維持7：3的公共及私人房屋之土地供應分配比例。

該行認為，中央已要求發展商對解決香港的房屋供應問題作出積極貢獻，發展商極有可能要增加向政府捐地以表支持。該行就此為地產股進行兩個壓力測試場景假設，包括假設發展商需捐贈農地或政府100%收取他們的農業用地，以及假設開發商將被要求以成本價，出售其所有未來的住宅土地儲備，及其住宅開發業務的貼現現金流價值為零。如是者，將大幅削減發展商的資產值，其中農地大戶恒基地產(00012)的股價面臨36.9%的下行風險；新鴻基地產(00016)及信和置業(00083)股價或下行20.4%；長實集團(01113)及新世界發展(00017)股價亦分別面臨7%及9.3%的下行風險。

當中，假設其所有住宅開發的價值為零，多隻主要地產股的資產淨值將折讓14至40%。在這情況下，長實及新世界發展的下行風險最小，原因是兩者在香港的住宅風險敞口，分別只有16%和14%。

該行強調，上述假設是極端情況，因為地政總署已公布農業用地最新收購價，收回農地很可能令發展商錄得現金流入。另一方面，儘管住宅開發項目的正面價值將大幅減少，但在不可能發生的價格控制情況下，該行認為政府將允許發展商獲得合理的利潤水平，地產開發收益不太可能為零，而且發展商有機會獲得新的收入來源，如來自商業的新租金收入。

若住宅未來的發展將受到高度審查，變成一個萎縮的市場，地產商可以選擇放棄這項業務，因為一般只佔其資產淨值14至24%。然而，香港的地產發展商主要特點是普遍資本過剩，但該行相信開發收益下降而導致的每股盈利下跌，可以透過股份回購所抵銷，當中料長實集團和信和置業，最有能力抵銷開發收益下降的影響。

由於發展商開始減少它們對香港住宅發展業務的依賴，摩通預計未來將會發生數個關鍵變化。第一是資本減少，資本過剩是發展商的一個特徵，該行相信未來的房地產開發很可能走機會主義，鑑於利潤率下降的趨勢和長期增加的公共房屋供應限制樓價，發展商沒有必要在資產負債表上持有過多的土地儲備，長實集團和太古地產(01972)多年來一直在實踐資本減少的經營策略。

其次專注在中國商業地產市場，預計地產商會增加資本配置到中國商業地產，主要是在混合使用項目。其中嘉里建設(00683)和恒隆地產(00101)超過50%以上的業務在中國，預計新地和太古地產正朝着這方向發展。

第三，未來將愈來愈多使用房地產投資信託基金（REIT）結構，即從混合開發或租賃模式來看。該行認為，香港發展商最終將成為純粹的商業業主，大股東很可能會尋找更有效的方式，來提高他們的投資回報。在這個轉變過程中，私有化可能會加速發生。

摩通又指，本港住宅樓價自2009年初至今已累升228%，對比同期香港貨幣基礎增加313%，鑑於香港聯繫匯率制度下，資本流入主要反映在資產價格上漲之上。為緩解香港樓價難以負擔問題，該行指出，理論上有4種可能的方法和角度來解決這個問題：第一項是聯匯制度，惟該行認為不可行，因本港實施的聯匯屬不可動搖；第二項是價格控制，該行料實行所產生的後果會壞於住宅問題本身，料在本港落實機會較低；第三和第四項分別是樓市需求和供應，該行認為港府增加土地供應是解決本港住屋問題，料政府會從農地轉換着手去處理相關問題。

另一大行摩根士丹利報告指，增加供應是遏抑樓價上升最有力工具，大摩續指，若港府將每年供應目標由35,000個大增至100,000個，樓價或在明年底前大跌20%，而3個增加供應的方案分別是農田轉換、填海和增加地積比。

大摩指出，發展商股份基本因素仍較商業地產股佳，惟監管風險明顯較高，偏好新地、嘉里建設和信置，多於恒地、長實和新世界發展。該行補充，本地地產股股價較資產淨值折讓，雖已處於1997年低位，但政府在供應上有重大公布，行業將遇上估值下調壓力。美銀證券表示，預期本港地產股陰霾可能持續。當中，長實大中華區以外的業務所佔比重較大，預料更能應對風險；而信置及恒地於大眾住宅市場投資較多，相對不利。本港地產股表現已部分反映相關負面因素，住宅及寫字樓市場轉趨穩定，惟市場仍擔憂零售租賃市場在租金增長方面或受到阻礙。