昔日東方宏觀剖析：央行減息接力賽開跑
萬眾矚目的巴黎奧運經已落幕，各國按收穫獎牌的數量多寡，肯定幾家歡喜、幾家愁。奧運期間，資本市場亦不平淡，先是英倫銀行接棒歐洲央行加入減息行列，近期美國公布的就業市場數據欠佳，令聯儲局在9月減息的機率大幅上升。除了日本央行因告別30年通縮反向加息之外，幾乎全球主要央行都進入減息接力賽，這對環球債市投資將有何影響？
如同4年一度的奧運賽事，今年夏天環球投資者似乎終於迎來了央行減息周期。理論上，減息將利好債券市場，但不分債券種類盲目投資，未必是上上之策，建議應分析減息背後的經濟現況再進一步行動較適宜。
經濟衰退憂慮逐步升溫
首先，近期環球製造業領先指標疲軟，包括美國、歐元區、中國的製造業採購經理指數（PMI）均明顯放緩，製造業作為高周期性行業指標，如此廣泛的放緩信號引發經濟衰退的疑慮。另一方面，美國勞動市場持續疲弱，除了非農就業職位增長低於市場預期最為明顯之外，還看到初次申領失業救濟金人數增加，以及消費者信心指標下降。
雖然仍預期勞動市場疲軟但保持健康，惟考慮到其對於經濟增長預期和聯儲局決策的重要性，在進入8月後調高了美國發生經濟衰退的機率，並認為當前市場預期美國將會很快減息的假設相對合理。
談及即將減息，許多投資者即時聯想經濟可能步入衰退，需要加長債券投資年期，以期待在利率向下過程中享有更可觀的債券價格增值空間。然而，回看過去18個月環球債券市場表現，去年第四季環球債市已就美國今年的降息預期率先作出反應，債價大幅上揚；反而進入今年上半年，因美國遲遲未減息，導致長期債券表現不如預期。
時至今日，當前美國減息的背景可謂是介乎於經濟軟着陸與衰退之間，因此貿然增加長債投資並非明智之舉。雖然經濟衰退的風險上升，但軟着陸仍是基本假設，偏好企業債多於政府債。
8月初，留意到一些資產價格有錯配的迹象，例如波動性指數大幅上升，債券孳息率陡然下降等。由於財務條件和信貸條件收緊對增長前景的影響在此階段非常有限，因此保持經濟軟着陸的基本假設。此外，通脹下降形勢改善，而聯儲局在必要時也有能力通過加快減息來抵銷財務條件收緊所帶來的負面影響。正因央行有能力彈性調整貨幣政策以避開經濟衰退，也解釋了為何即使提高了經濟衰退發生的機率，卻沒有將其設定為基本假設的觀點。
捕捉債券重新定價機遇
最近，美國國債市場迅速重新定價，在7月29日至8月2日，美國兩年期國債孳息率下跌超過0.5厘。雖然不認為聯儲局會緊急減息，但這一波債券孳息率下跌的重新定價看來已經修正過頭，有一部分反映經濟衰退的溢價將會退回。
因此，考慮到重新定價的程度，不急於增加環球債券投資組合的債券年期，而是保持一定彈性，除非市場比現在更加悲觀地認為衰退機率持續上升，長期債券才有進一步增值空間。鑑古知今，回顧以往的經濟衰退，它們幾乎從未獨立發生或無中生有，通常需要一個大規模的外來或內部衝擊來打破平衡，例如石油危機或銀行危機等，但目前似乎並不處於這樣的環境中。
另一方面，美國大選即將到來，兩黨總統候選人都抱持支持經濟增長的觀點，一定程度上減少了未來美國中期經濟衰退的可能性。總括而言，如果債券定價變得更加合理，將會一邊密切監控金融市場，一邊捕捉信貸息差重新定價的投資機遇。例如，目前一至5年期的環球投資級企業債看來更有吸引力，但同時也要留意波動風險。
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