華貸息不變內銀未脫險息差勢再跌股價難改善

高盛削目標價嗌沽工行農行

中國人民銀行早已放風要保護銀行盈利，讓旗下媒體發文謂「信貸需求偏弱靠放水是解決不了的……利率水平進一步下調，還需要平衡好銀行可持續服務實體經濟的能力」，所以上月突被下調的一年期及5年期以上貸款市場報價利率（LPR），昨日一如預期分別維持在3.35厘和3.85厘不變。事實上，近期備受追捧的內銀股經營壓力甚大，投行高盛最新估計淨息差明年要跌到1.3%左右才有望企穩，同時下調多隻內銀股的目標價。

人行公布不減LPR時，離岸人民幣匯價一度高見7.12（兌每美元‧下同），主要是美匯指數上日跌至7個月低位，加上人行開展1,491億元人民幣7天期逆回購操作扣減昨日到期量後，單日淨回籠2,366億元人民幣，中標利率維持1.7厘。

渣打仍預期今年減息

不過，離岸人民幣不久便回落至最低7.1472，之後在7.14附近徘徊，每百港元兌91.7元人民幣。在岸人民幣中間價則調低90點子至7.1325，收市亦跌36點子至7.1419。

渣打中國宏觀策略部主管劉潔表示，LPR上月才減過，本月按兵不動很正常，問題是第3季仍有機會下調存款準備金率，且年內仍有機會減息。分析亦指，一旦減息，LPR未來幾個月內就有機會再減。

按高盛預測，如果LPR不再減下去，其追蹤的12家A股和H股上市內銀之淨息差今年整體仍要再跌18點子到1.46%，來年要再跌8點子到1.38%，2026年企穩於1.37%，否則明年會降至1.32%。該行指，大型國有銀行淨息差跌幅會較為溫和，因為現行定價機制下，政策利率下調不會即時傳導去貸款資產，而且其年期通常較長。

債券投資回報或大降

然而，內地勢進一步減息，以降低政府融資成本，差劣的金融數據反映國民與企業貸款需求疲弱，導致低息國債在生息資產的比重上升。更何況人行已「文攻武嚇」要提高長債利息，預期債券投資的回報會顯著下降。

資產方面，市場下調每股盈利預測反映不良貸款率上升，並關注製造業壞帳餘額，但對房地產貸款將回升，今年起3年共涉4.5萬億元人民幣，新需求會來自地方政府和國企收購賣不動的樓盤。

估全年派息差過預期

儘管內銀基本因素欠佳，高盛報告提及的7家H股上市內銀（見表）今年撥備前盈利無一不跌，但這個板塊今年表現硬淨，很大程度是市場憧憬派息穩定，尤其是股息回報率遠高於內地10年期國債的孳息率。高盛卻提醒，由於每股盈利有減弱之虞，全年派息或差過預期，更何況淨息差未跌完、信貸減值損失增加，加派息機會低。

高盛下調多隻內銀目標價，點名看好建設銀行(00939)資產負債表較強，可維持派息。看得最淡的乃龍頭工商銀行(01398)、農業銀行(01288)，以及早前令滙豐控股(00005)作資產減記的交通銀行(03328)，潛在跌幅逾10%，評級均為「沽售」，預測工行及交行2026年的淨息差分別降至1.2%及1.02%。