昔日東方美經濟「疫」轉 現新常態
自然利率倍升至1厘 長期低息恐快告終
雖然新冠疫情在全球大流行的時期已經過去，但疫情所帶來的經濟影響，比多數人認知的都更為深遠。作為全球最大經濟體的美國，在疫後進入了一種「新常態」，無論是通脹、就業市場、利率都出現了長期而不可逆轉的結構式變化。分析估計，目前撇除通脹後的實質「自然利率（r*、讀音為「r-star」）」已較疫前翻倍，意味長期低息環境恐怕快將告終。與此同時，美國勞動力市場方面，非農就業職位的長期軌迹已發生變化，分析員對失業率的解讀方法亦要重新調整。
自然利率（r*）又稱為中性利率、均衡利率等，是指在不影響經濟增長的情況下短期政策利率最均衡的狀態，即既不會因為息口太高而阻礙消費、投資活動，又不會因為太低而導致信貸氾濫引發通脹及其他負面後果。作為學術概念，多年來經濟學界對自然利率一直有不同的觀點，甚至乎直到今日，不同經濟模型計算出來的r*數值依然存在明顯差異。
不過，可以肯定的是，在新冠疫情前的一段很長時間內，美國的政策利率長期維持在低位，但無論經濟增長還是通脹同樣偏低，反映出當時r*應當是處於較低水平；自新冠疫情後，美國的政策利率長期維持在5厘以上，但經濟增長的軌迹依然強勁，當然也反映出r*已升至較高的水平。
財政惡化發債增影響
富國銀行高級經濟學家Michael Pugliese估計，目前美國的r*大約處於一至1.25厘之間，意味着較疫前的0.5厘翻了一翻。他解釋指，r*上漲主要是基於美國的財政狀況惡化乃至國債發行規模的增長，而未來r*甚至有更大的上行風險，與十多年前r*一直傾向下行形成了鮮明的對比。
要理解Pugliese的觀點，首先要明白r*的基本概念，與通脹、經濟增長等數據不同，r*無法以明確的數據統計得出，只能用經濟學模型去估算，紐約聯儲銀行、里士滿聯儲銀行都有不同的模型，前者估算的r*呈現上升趨勢，於今年首季時大約為2.5厘；里士滿聯儲銀行的模型則呈下降趨勢，得出的r*約為0.7厘。
換言之，透過經濟學模型去估算r*，任何差之毫釐的變量都會造成謬之千里的結論。富國銀行採用有擔保隔夜融資利率（SOFR）與之相關的期貨數據，推演出r*的可能估值，把不同年期的SOFR期貨減去通脹預期，即大致上可得出r*的合理範圍。作為經濟變量，r*理論上與潛在經濟增長有着正相關的走勢，因為其本質就是要「確保經濟不過熱、不過冷的利率水平」。
r*在新冠疫情前的十年內持續下行，受到諸多因素影響，舉例而言，自2008年以來每勞動單位生產力的增長放緩（長遠經濟潛在增速減少）；人口老化令國債等安全資產的需求增加；全球化令更多資金流入美國國債；金融業監管收緊令銀行持有更多國債作為安全資產緩衝等，這些因素使得作為無風險資產的美國國債價格出現溢價，意味着無風險利率下行，以及r*在金融海嘯後長期下降。
政策利率或達3.5至4厘
在新冠疫情結束後的今日，情況發生了變化。富國銀行指出，未來數年r*可能會大幅上揚。除了疫情期間美國大舉發債導致國債供應激增，人工智能（AI）亦可能會大幅提高生產力並推動投資，而勞動生產力增長加速的亦會令r*升至更高水平，未來r*可能會重回1.5至兩厘的水平；極端情況下甚至會上升至2.5至3厘的範圍。
若富國銀行的分析準確，1.5至兩厘的r*加上聯儲局2%的長期通脹目標，意味未來十多年政策利率可能會維持在3.5至4厘。
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