環球金融黑天鵝　去槓桿現金稱王

環顧全球，在主要經濟體中，中國算是最早出手治理自2008年以來全球進入「零息時代」所形成的嚴重資產泡沫問題，轉捩點是2020年末季叫停螞蟻集團港滬上市計劃，隨後展開一系列針對科技企業的反壟斷行動，和涉及地方政府與房地產的去槓桿措施，為此拖慢內地經濟增長，也令這幾年中國資產處於相對低迷的水平，中港股市與亞洲以至歐、美等資本市場表現形成頗大對比。

隨着2022年首季俄烏戰爭爆發，歐美通脹急升，兩地央行亦紛展開貨幣政策正常化，加息抗通脹。如是者，僅日本仍在奉行超低息政策，及至今年日本通脹回升至政策目標水平，日圓貶值也已去到臨界點下，上周終輪到日本央行展開利率正常化步伐。

本來類似中國、歐洲、美國，貨幣政策正常化有序推進，並不會引發資產價格如「山泥傾瀉」般崩塌。問題出在這幾年各主要市場推動加息進程，日本卻維持極寬鬆貨幣政策，「負利率」令日圓成為最主要的「套息交易」貨幣，即投資者借入低息的日圓，兌換成美元等高息貨幣，然後以槓桿操作投資於相應的高息資產如美元債券、美國科技股，以較低資金成本換取較高回報。

如今日本結束寬鬆貨幣政策，利率重納上升周期，意味日圓貶值潮告一段落，加息與升值，意味過去日圓充當全球廉價融資來源的日子不再，隨之而來的是大量「套息交易」須平倉，即大舉沽售手持資產，重新兌換日圓。日圓拆倉潮掀動龐大的去槓桿效應，放大日本貨幣政策由鬆轉緊及圓匯走勢逆轉的衝擊，交易者既要面對資產價格下跌的損失，亦要面臨圓匯反彈下的匯兌損失，甚或加大沽售環球資產套現的壓力，促成眼前環球金融市場這隻超級「黑天鵝」。

全球主要經濟體都在推行利率正常化下，過去手持現金零回報甚至是負利率的日子已成過去，取而代之乃現金能提供合理的利率回報，財務成本重新成為投資者的重要考慮之列，這將影響市場對風險資產的胃納，資產泡沫消破，一切重回基本步，這潮跌浪中，估值高企的美國科技股首當其衝，豈非無因。

圍繞日圓拆倉潮的衝擊終會告一段落，惟市場更關注的乃美國經濟衰退風險增加，時值美國大選愈來愈近，且選情一直在變化，更令美國資產平添不明朗因素。理論上，美國減息有利亞洲及新興資本市場，投資者關注中、港市場是否可望迎來發揮舞台，而揭曉這個答案的時點似乎正在倒數。