宏觀分析：美減息前不宜買企業債

通常而言，高收益債與美國股市之間的相關性高於與美國國債之間的相關性。當美國國債與標指之間呈負相關時，這一點尤其明顯，而這是2008至2021年期間的常見情況。過去一年，隨着美債與美股之間恢復正相關性，上述情況已變得不顯著。即使如此，高收益債與標指之間仍保持很強的正相關性。

股票和債券在企業資產負債表上均處於負債端。企業現金流的相關風險將企業債與股票市場聯繫在一起。在會計核算中，一家企業的資產和負債數額必須相等。企業負債包括銀行貸款、債券和其他類型的企業債務及股東權益。股東權益是企業所有者在償付其他所有負債後的剩餘部分。

從這個意義上說，股票和企業債市場都可以與期權市場比較。股票投資者可以享有企業價值上漲帶來的所有收益，而下行風險有限：一個未加槓桿的股票投資者不會損失超過其初始投資的金額。因此，在這個例子中，股票可以被比作行權價為零且沒有確定到期日的公司價值看漲期權。

相比之下，企業債持有人收益是有限的：如果他們持有債券至到期日，他們的收益不會超過約定的利息和本金支付額，如果公司違約且未能履行其債務償付義務，他們可能會獲得更少收益。企業債需要與主權債競爭資本，但企業債不具備主權債發行政府所具備的完全信用和信譽，也沒有徵稅權及對貨幣發行央行的管轄權。因此，持有企業債券類似於持有一隻主權債券，同時賣出一系列以企業價值為標的看跌期權，這些看跌期權的到期日與債券利息和本金的預期支付日互相對應。

投資級債相關的看跌期權價值相對較低，是因為此類債券是由信用品質最高的企業發行，因此其現金流潛在波動性最低。這導致投資級企業債的風險溢價往往相對較低，其表現也往往更像美國國債而不是股票。對於信用評級較低的企業，由於投資者認為其現金流風險更大，相關看跌期權的價值也更高，因此高收益債提供的收益率溢價可能較美國國債之間的息差顯著更高。隱含的看跌期權價值愈高，企業債與股市的相關性就愈強。

在經濟周期的某些階段，企業債指數和股票指數可能會出現背離，目前有可能即將進入這樣一個背離階段。在前3次經濟擴張期的後段，雖然股市持續上漲，但高收益債息差呈擴大趨勢。在經濟擴張後期，投資者認為系統風險比經濟擴張中期時更高。風險感知上升意味着隱含波動性升高，期權價格相應也更為昂貴。

美股實質上可被比作一個看漲期權市場，隨着經濟擴張期臨近尾聲，期權的隱含波動性和股票價格均呈現上升趨勢。對於企業債持有人而言，情況則正好相反：隱含波動性上升導致看跌期權變得更為昂貴，而由於企業債持有者為看跌期權的沽空方，這就導致企業債價格下降、收益率溢價上升。

當前，隱含波動性和信用息差仍接近歷史低位，這可能意味股市距離最終的頂部仍有很大上升空間，也意味着高收益債的投資回報率預計會相當低。在息差不再進一步收窄的情況下，企業債投資者的期望回報率最高為美國國債孳息率加3.1厘左右。當然，如果高收益債與美國國債的息差進一步收窄，投資者獲得的回報率可能會更好。

從歷史資料來看，企業債息差與企業債違約率的走勢高度同步，目前兩者均處於非常低水平。截至今年第一季底，約1.1%的企業債還款逾期超過90天，這是個好消息。然而，信用卡和汽車貸款違約率正迅速攀升。2006年和2007年，信用卡和汽車貸款逾期率上升，構成了企業債務違約率上升和信用息差擴大的先行指標。此前，美國聯儲局採取緊縮政策，在2004年6月至2006年6月期間累計加息4.25厘。而這一次，聯儲局已連續加息5.25厘。鑑於加息的影響已蔓延到各個消費貸款市場，很難想像企業債市場可獨善其身。