專家點評：內銀板塊估值具回升空間

市場似乎對內銀按揭盈利能力過慮，內銀按揭業務已與亞洲同業持平，盈利能力再跌空間有限。另一輪下調現有按揭利率可能性極小，由於內銀在今年第一季的淨息差為1.54%，已跌穿1.6至1.8%的可持續淨息差水平，意味中國人民銀行需平衡內銀為實體經濟犧牲利潤和保持貸款能力，以確保中國融資運作順利。下調現有按揭利率對刺激按揭信貸需求的政策效益有限，只有下調新做按揭利率或才有助提振住房需求。

儘管人行在去年第四季下調首次購房人士的現有按揭利率，但上輪下調現有按揭利率僅允許按揭利率降至購房時當地的最低按揭利率水平（或仍比最新的新做按揭利率高），或反映監管機構對下調現有按揭利率仍抱謹慎態度，以及意圖將銀行淨息差保持在可持續水平，以保持其貸款能力支持實體經濟。

由於中國缺乏按揭再融資工具，因此最近取消按揭最低利率，只損害內銀的新做按揭貸款或新客戶業務，對銀行現有按揭貸款或現有客戶業務影響有限。假設2025年底下調新做按揭利率至3.3厘，以及內銀每年新增按揭規模約兩萬億元人民幣，預計每年潛在利息收入損失或為80億元人民幣，影響屬輕微。

持續「房地產發展商換債協議」是主導內銀估值的更關鍵因素，而非按揭問題。地方國企在樓市去庫存計劃中承擔更多國家責任，包括購買房地產庫存，把項目轉為經濟適用房，以及尋找租戶等。即使出租物業項目虧損，地方國企仍需向內銀償還利息和貸款本金。目前房地產去庫存周期中，地方國企承擔更多國家責任和項目風險，而非內銀。

政府持續購買過剩的樓市庫存，實質上將內銀部分房地產發展商風險轉移到地方政府融資平台、地方國企，以及地方政府上，地方機構的信貸風險比房地產發展商較低，再融資能力亦較好，或能降低內銀的系統性風險擔憂，因此對內銀看法更加正面。由於推動銀行估值的關鍵因素仍是「資產質素」，內銀資產質素好轉將大幅抵銷淨息差下跌的負面影響，從而推升內銀估值。