宏觀剖析：日本債台高築窒礙央行幣策

早前關於日圓的文章中曾提出以下觀點：雖然實施負利率意在放鬆貨幣政策並刺激經濟增長，但實際效果恰恰截然相反。作為一種相當於對銀行體系徵稅的措施，負利率背離了央行的初衷，更形成了政策收緊的反效果。日圓匯價在2016年1月日本央行啟動負利率的數月內持續飆升，這一事實也佐證了上述假說。

近期日圓持續下跌，已經證實了此觀點，即退出負利率相當於無意間放鬆貨幣政策。政策利率從負10點子上調到零至10點子區間，似乎導致貨幣政策放鬆，拖累日圓兌每美元及其他貨幣下跌，而美國聯儲局仍然按兵不動保持緊縮的貨幣政策。

然而，近期日圓跌跌不休，不能夠只歸咎於結束負利率。問題在於，為何日本央行似乎無意採取額外手段收緊貨幣政策？在此方面，日本央行頗為特立獨行。其他主要央行大多已經加息4至5厘，但迄今為止，日本央行的加息幅度約為15點子。

日本的核心通脹率仍保持在3%上下，雖低於峰值，但依然相當之高。這就導致日本央行的實際利率約為負3%，遠落後於澳洲、加拿大、歐元區、美國和英國等同類經濟體水平，這些國家的實際利率大多在零至兩厘區間。

日央行遲遲不願進一步加息，歸根究柢可能是因為日本的槓桿率遠超其他國家。根據國際清算銀行（BIS）的資料，日本公共部門債務佔國內生產總值（GDP）比率約為220%。日本私營和公共部門債務總額佔GDP比率高達400%以上，相比之下，歐元區、美國和英國的這一比率約為250%。

一方面，日央行對進一步加息裹足不前，既是擔憂債務融資成本上升會進一步擴大日本政府預算赤字，也是憂慮加息或會加重私營部門的財務壓力（日本企業債務佔GDP比重超過115%）。

另一方面，在經歷多年斷斷續續的通縮之後，核心通脹率為3%多少是喜聞樂見的事，有助於減輕債務壓力和降低槓桿率，當前歐美債務與GDP的比率下降正是如此。

通脹和經濟實際增速愈高，只要它們的擴張速度超過債務利息和新債務累積的速度，債務佔GDP比重就會愈快下降。日本實際GDP增長並不多，因此正通脹對於保持名義GDP正增長以及確保債務水平穩定或下降至關重要。

日本通脹飆升發生的時點晚於歐美消費者價格的暴漲，而且也並未達到其他地區的幅度，這也可以解釋為何日本央行不急於啟動加息，且對此持謹慎態度。

自2020年以來，在高通脹助力下，美國經濟體去槓桿速度整體比日本快。美國公共部門債務佔GDP比率於2020年第四季度達到129%的峰值；儘管美國持續的巨額預算赤字導致新債務快速攀升，美國公共部門債務佔GDP比率如今卻已降至102%。這之所以成為可能，恰恰在於美國名義GDP的快速增長，而後者又是經濟強勁增長和高通脹拉動的結果。美國公共和私營部門債務總額佔GDP比率已從2020年第四季的290%高點降至目前的253%。

日本由於較低的通脹率和受此影響較緩慢的名義GDP增速，槓桿率未發生如此劇烈的變化。因此，日央行可能願意忍受通脹上漲和貨幣貶值，以幫助其槓桿率回到更接近其他國家的正常水平。

有一點毋庸置疑，利率交易員普遍認為日本央行的政策走向將與同類經濟體大相逕庭。首先，美國、歐元區、英國、瑞士、澳洲和加拿大的央行政策利率期貨曲線都預示最終會走向政策寬鬆。

相比之下，日央行的目標利率區間目前為零至10點子，而日本遠期利率市場似乎已做好迎接加息的準備。然而，鑑於日本的債務水平，以及能否維持再通脹的不確定性，日本的利率交易員群體預計日本不會像其他經濟體一樣加息兩至5厘。更確切地說，他們預計日央行可能會將政策利率上調至0.5厘。如果日央行在其他央行紛紛開始放鬆政策時逆勢加息，這可能會支撐日圓並有助於結束持續多年的貶值周期。