宏觀剖析：3大因素左右美長債息

美國長債息通常被認為由預期通脹和風險溢價共同決定。因此，未來通脹預期的上升或下降，可能導致固定收益投資產品的吸引力減弱或增強，這是因為投資者的目標是使回報達到或跑贏預期通脹變化。經濟增長預測也影響美國長債息。由於經濟增長存在不確定性，投資者會要求在孳息率曲線的遠端獲得更高的孳息率，當經濟面臨放緩或衰退威脅時，孳息率曲線也可能出現倒掛──即短期債息高於長期債息。

再引入一個可能影響未來幾年美國長債息走勢的新考量因素。具體而言，將探討聯儲局的寬鬆貨幣政策對10年期美債孳息率產生哪些影響。出於兩個原因，會將美國個人消費開支（PCE）物價指數而非國內生產總值（GDP）作為分析經濟增長的對象。首先，個人消費項目是構成核心PCE價格指數各權重的基礎，而核心PCE物價指數正是聯儲局的首選通脹目標。其次，當個人就業並獲得加薪時，其消費能力也會增強。

美國10年期國債孳息率在歷史上如何隨通脹和經濟狀況而變化，是很值得研究的議題，會見到兩者之間多次出現走勢背離的情況，並帶來一些有趣的發現。雖然偶有例外，但通脹上漲持續受低估，始終是貫穿上世紀60至70年代的經濟主題。

1965至1969年，通脹率攀升至5%左右，形成長達10年的高通脹環境。到70年代，貨幣供應量擴大及石油危機推動通脹率飆升至雙位數。在80年代初通脹見頂後，10年期美債息的走勢呈現出一定的慣性。1982至1993年是通脹緩和的10年，期間預期通脹的下降速度慢於實際通脹。更重要是，無論是在PCE增長率的上升階段還是下降階段，債息的變化始終滯後於PCE的名義增長率。換言之，債息非前瞻性指標。

在疫情後，通脹回升塑造了新的環境。一方面，美國債務水平高企，經濟能否長期維持高短期利率與低長期孳息率的局面仍是未知之數。然而，通脹下降速度比聯儲局期望的要慢，該局正在縮減資產負債表，將利率上調至超過5厘，即2000年以來最高水平。

2020至2021年期間，美國名義GDP增長達到10%，但幾乎無人認為如此之高的增長速度可持續。此外，聯儲局將資產負債表擴大了4.9萬億美元，此舉也抑制10年期美債息升勢。目前，美國財政赤字約佔GDP的6%，長期來看這一比例很可能會繼續攀升。

通脹預期、經濟增長和貨幣政策等諸多因素都對10年期美債孳息率發揮着影響作用。隨着利率攀升以及通脹率從2022年逾9%的峰值下降，實際利率已再次步入正值區域。如果聯儲局維持2%通脹目標的承諾不變，這種正實際利率環境可能持續一段相當長時間，甚至數年之久。