中特估領軍打翻身戰 央國企3招重塑價值

首先，坊間對於中特估存在一些看法，得先釐清。其一，乃中特估就是將國企股估值拉起來。不少說法認為，中特估是將大型國有控股上市公司的估值提升。不錯，國資背景上市公司估值普遍低迷，甚至民企股的估值較之還要好，這是事實。然而，國企股的估值最終能否離開谷底，不是靠炒概念，而是靠提升績效與前景，而中特估不單純是推高股價的概念，而是整體中國股票能有效反映其基本面、競爭力和利潤增長能力，故最終不論是國企抑或民企，還是離不開企業的基本因素。

其次是，有指中特估只是一個炒作口號，沒有內涵。其實，中國作為第二大經濟體，已有一批在本地市場和國際市場具競爭力的企業，但中國市場與美國等西方市場的實際狀況不同，因應中國市場特性來作綜合評估，理論上更能反映出中國資產的真實價值。

惟這麼一個機制需要多方共同探索，由官方拋出橄欖枝，讓市場摸索出一套符合「國情」的全市場估值標準，加速價值重估。當然還是離不開價值投資、理性投資、長期投資的科學估值體系，理論上就是促進中國市場特殊性與全球市場的共通性統一考慮，相互促動。故中特估非但不是沒有內涵，更是支持中國資本市場更上層樓的關鍵工程。

天風證券的研究分析指，中特估的核心驅動在於國企改革，提升分紅和利潤上繳能力是終極目標，提升股本回報率（ROE）是必要條件，而提升ROE又分為內部挖潛和外延併購兩條途徑，國資委「一利五率」考核更側重內部挖潛，而外延併購及重組未來亦有望加速兌現。

1月國資委提出將進一步研究把市值管理納入中央企業負責人業績考核，引導中央企業負責人更加重視上市公司的市場表現，並加大現金分紅力度。當前部分建築央國企股息率已達到可觀水平，結合此前多家央國企發布的控股股東增持公告來看，低估值央國企龍頭仍具備較好的投資價值。

國資委將對央企進行全面考核，並引入市值管理作為考核指標。據相關安排，今年的考核將採取「一企一策」的方式，按企業的功能定位和行業特點，簽訂經營業績責任書，意味每家央企都將有一套獨特的考核指標和目標，以確保考核的公平性和準確性。

同時，更將全面開始對央企控股的上市公司進行市值管理考核，量化評價央企控股上市公司市場表現，客觀評價企業市值管理工作舉措和成效，對踩紅線、越底線的違規事項加強懲戒，引導企業更加重視上市公司的內在價值和市場表現，傳遞信心、穩定預期，更好地回報投資者。這意味央企將需要更加關注其控股上市公司的市場表現，並積極引導企業提高價值和市場預期的穩定性，國資委還計劃將品牌價值納入考核範疇，以更全面地評估企業的綜合價值。

中信建投證券研究發表報告指，國資委將進一步研究把市值管理納入中央企業負責人績效評估，代表國家對市值管理納入考核的態度從鼓勵、支持轉變為深入、要求，從而進一步推動央企改革。當中最特別之處，乃首次將市值管理成效納入央企負責人考核，而非先前3次提到的企業考核，更加強調央企市值管理對市場情緒的引導作用，明確提出要加大現金分紅力度，將央企負責人的利益與央企市值深度掛鈎，迫使負責人有效率地治理企業，逐步形成「高效治理─績效改善─市值管理有效─負責人利益增加─高效治理」的良性循環，提升中特估央企的核心競爭力。

根據中信建投證券的分析，央企改革主要有3大路徑，分別是外延擴張、內涵增長及市值管理。對於外延擴張，是通過打通融資渠道，改善資產結構，聚焦優勢主業的方式推動上市央企中優質資源的匯聚與不良資產的剝離。關於內涵增長，包括研發水平提高帶來的生產經營效率提升、關鍵環節突破，股權激勵帶來的業績釋放動力，環境、社會及管治（ESG）建設降低尾部風險與資產定價中的風險平價。至於市值管理，主要是股票回購、分紅、投資者關係管理等，引導上市公司價值合理回歸，助力企業良性發展。

事實上，目前央企及國企的高層薪俸與回報機制，基本上與國際市場呈現脫節。以中信股份(00267)為例，1月委任執行董事奚國華為董事長及3個董事會轄下委員會主席，通告指其收取基本年薪每月37,000元及績效年薪每月28,000元，管理一家市值逾兩千億元，年賺數百億元的企業，高層月薪連香港一個中產都不如，根本難以合理化，更與國際相類規模的高層回報差距甚遠。

上市公司負責人回報如是，央企負責人的考核市場化程度更低，若回報機制不作重大改變，如何能刺激高層表現與績效掛鈎，倒是一個疑問。故國資委拋出將市值納入央企負責人考核的做法，也許是對症下藥的其中一途，但仍須觀察最終落實的方案和執行的情況，才能就成效下判語。