代發債籌資拆彈藏風險

去年整體信用債之中，屢獲爆買的城投債投資氛圍最為熾熱，主因去年7月召開的中央政治局會議提出，要有效防範化解地方債務風險，制訂實施一籃子化債方案；去年9月債務監測平台增加了「防範化解地方債務方案」模組；去年10月特殊再融資債重啟發行，用於置換納入隱性債務之中的拖欠款及城投債，短短兩個月內，29個地方政府累計發行1.39萬億元（人民幣‧下同），規模前3名的地方依次為貴州、天津、雲南，分別為2,263億元、1,286億元及1,256億元。

不過，踏入新一年，城投債信仰開始動搖。即使今年國務院常務會議於2月新春長假後召開時再強調，要加快建立同高質量發展政府債務管理機制，在高質量發展中逐步化解地方債風險，而且今年首批特殊再融資在過去一個多月先後上架，繼貴州省先聲奪人發行324億元相關債後，天津亦在3月5日發行201.8億元。惟據報貴州及天津今年新發行的特殊再融資債，來自去年結轉的額度，並非新批的額度。

值得留意是，個別省區如江蘇省，去年11月曾披露年度預算調整方案，明確指出內地財政部收回該省2018年及以前年度形成的結存限額1,041.9億元，其中一般債限額611.4億元，專項債限額430.5億元，僅重新下達該省債務限額261億元。換言之，部分債務較困難地區，如貴州、天津等在再分配過程中擬獲得更多的支持，以至相應更多的特殊再融資債額度。

為求「撲水」化債，貴州更使出新招創先河。由貴州宏應達建築公司發行的非公開公司債「24宏建01」，發行規模18億元，期限5年，票息4.8厘，認購倍數2.6175倍，背靠貴州省國有資本營運公司，作為無條件不可撤銷連帶責任保證擔保不足為奇，該筆「AAA」評級債特殊之處在於募集資金用途，與以往償還自身債務本息不同，是次債券用於償還貴州省內與貴州宏建無股權關係的兩筆到期債券「18西秀01」和「19西秀01」本金，救援對象是同省安順市一家城投平台黔城產業，因信用資質較弱，被納入失信被執行人名單，無法再發新債還舊債。

貴州宏建與黔城產業的實控人並不同，前者實控人為安順市西秀區財政局，後者為安順市西秀區國有資產管理局，儘管兩者無股權關係，但卻有其他資金往來，甚至往來款的欠款方包括黔城產業。因此，外界對於這種「統借統還」、較罕見的城投債議論紛紛，如內地評級機構中誠信國際挺身「護航」，認為此舉將助力緩釋債務風險，另有券商指可降低借新還舊的融資成本。

然而，標普全球評級信用分析師李春燕在報告表示，這種模式不會被廣泛複製。即使再有類似案例，最多也只是作為一種臨時解決辦法，為一些陷入財困的城投公司提供應急性的流動資金援助。如果引來更多城投企業利用新模式，可能會推升城投企業債務總量。一旦連實力較強的LGFV亦負債過重，更可能生成系統風險，提高整體城投公司的信用風險，或將考驗地方政府支持陷困城投企業的能力。

標普信用分析師Wenyin Huang警告，若城投化債新模式被濫用擴大債務發行，會與中央政府減少地方政府依賴LGFV舉債的政策不一致。不過，一如往常所見，長期國家政策目標仍有機會暫時讓路，以解決地方問題，至於城投平台會否趁勢「躺平」則要拭目以待。