商品分析：金價年內會再創新高？

黃金經常被奉為通脹對沖工具，但事實果真如此嗎？2001至2011年的金價大漲時期，核心通脹率一直穩定在2%左右。相較之下，從2021至2023年美國經濟經歷了自20世紀70年代末至80年代初以來最大幅度的通脹飆升，在此期間金價鮮有波動。那麼，如果不是通脹使然，金價上漲的真正驅動力是甚麼呢？而投資者對今年和明年又應該抱持怎樣的期待？

金價受需求和供給兩方面因素的影響。有些需求端因素既影響金價的每日漲跌，也影響金價的長期走勢，這些因素包括美元匯率及對美國聯儲局未來政策預期的改變。另一個需求端因素是各國央行的黃金購買量，它似乎會左右金價在較長時間內的走勢。最後，黃金開採供應量也對金價有較大影響，但它帶來的影響通常是以年為單位而不是以日為單位來衡量。

黃金為世界上持續使用時間最長、最古老的貨幣，惟現今大多數人可能根本不認為黃金是一種貨幣。儘管如此，各國央行顯然將黃金視為一種貨幣，或至少是一種儲備資產，而且自全球金融危機以來，他們的黃金購買量持續增長。

各央行多年來將利率維持在接近零甚至負值的水平，加上量化寬鬆及各種制裁措施的影響，許多央行更加青睞黃金，而不是由某些央行發行的貨幣。近年來的利率上升趨勢和量化寬鬆政策逆轉似乎都沒有改變這個傾向。

全球金融危機後央行增加購買黃金，與1982至2007年間各國央行淨賣出黃金的情況形成鮮明對比。這意味着在全球金融危機之前，相較於黃金，各國央行的政策更多是將美元、歐元、日圓、英鎊和瑞士法郎等法定貨幣作為儲備資產，但自全球金融危機以來，兩者的關係發生了逆轉。從各個角度來看，這種趨勢在去年仍持續，儘管央行升息將法定貨幣的回報率推升至2007年以來的最高水平，而且，並非只有央行才傾向將黃金視為貨幣。

黃金與央行發行的法定貨幣區別在於黃金不支付利息。因此，金價往往與升息預期相背離。這一點，加上美元在2021年和2022年的強勢表現，可能是當時抑制金價上漲的因素。2021年，固定收益市場從預期聯儲局將在未來數年維持零利率，轉變為接受聯儲局最終需要將利率提高至5.375厘。自2015年以來，金價幾乎總是與兩年期聯邦基金利率期貨的每日變化呈現強烈的負相關性。

雖然金價在2021至2023年通脹飆升期間未能迎來上漲行情，但黃金實際上仍不失為一種很好的通脹對沖工具，只是它的作用是預測即將到來的通脹，而不是對通脹做出反應。2018年10月至2020年6月期間，聯邦基金利率期貨價格隱含的兩年期聯邦基金利率從3厘一直降至接近零的水平，在此期間，金價從1,200美元飆升至2,080美元，漲幅達73%。

然而，當通脹在2021年到來並在2022年攀升時，卻並沒有利好黃金，因為這導致短期利率（STIRS）投資者重新評估對聯儲局長期利率的預期，將預期從零提升至4.5厘。因此，雖然通脹可能推高了金價，但升息預期（後來成為現實）也導致金價再度回落。

導致去年12月金價上漲並短暫突破創歷史新高的原因，是對聯儲局將於今年和明年降息的預期。具體而言，聯儲局的點陣圖顯示，該局尋求在今年降息0.75厘。然而，固定收益市場預期的降息幅度要大得多，即降息約兩厘。

雖然這種預期對黃金的近期表現有所助益，但未來可能會給黃金投資者帶來挑戰。要讓降息對黃金構成利好，降息幅度可能必須超過聯邦基金利率期貨已經預期的兩厘，這意味聯儲局可能必須在明年中前將利率降至3厘以下，才能使金價繼續保持上漲。

歸根究柢，今年和明年黃金的走勢可能取決於美國經濟的表現。如果美國經濟實現「軟着陸」，聯儲局降息幅度只有點陣圖上顯示的0.75厘，這可能會利淡金價。相較之下，如果經濟低迷，同時降息幅度超過目前的市場預期，可能會將金價推至歷史新高。