商品分析：熱錢乏出路 買金有理

在2008年之前，黃金與實際利率的關聯性較低，並更符合其大宗商品特徵（包括珠寶及新興市場貨幣需求）。真正的轉捩點是在2008年環球金融危機後，當時各國政府推出大規模的量化寬鬆政策，即透過發行鈔票購買更多政府債券，藉以壓低利率。

從投資者角度來看，這種變化觸發金融市場對貨幣長期貶值的擔憂，黃金因而被大幅買入。在過去的15年，黃金與債券實際回報率的關係變得更為緊密。歷史數據可見，美國聯儲局的政策，與西方對黃金作為一種貨幣資產的投資需求仍關係密切。這次與2013年一樣，聯儲局正試圖實現貨幣政策正常化，並開始削減資產負債表，即量化緊縮，而且還大幅加息，導致持有黃金的機會成本上升。

目前的情況是，西方國家交易所買賣基金（ETF）持有的實物黃金數量大幅下跌，並由高位下跌逾2,500萬安士。最近幾個季度，歐洲對金條和金幣的需求大幅下跌，尤其是在德國，亦發現金融市場對黃金的情緒極為低迷。其實這些需求關係並沒有突然消失，只是另一個強勁需求來源足以抵銷西方國家的負面拋售壓力，因此它們對金價的影響較低。

在2022年初，實際利率開始快速上升，金價與實際利率的走勢亦由此出現分歧。鑑於金價當時一直在1,800至2,000美元區間波動，相對於實際利率維持在較高水平，而轉捩點似乎出現在2022年第一季度，亦正是俄烏衝突爆發的時間。

黃金需求的最大變數一直是環球央行需求，這種需求與俄烏衝突和西方國家對局勢的應對措施具有直接關係。世界黃金協會的數據顯示，除了環球央行外，內地和中東國家對金條及金幣需求持續強勁，並創下有紀錄以來新高。

如果投資者將2013年或更早時期的內地零售需求，或公眾投資需求進行比較，可以看到明顯的對比。由於資本缺乏去處，黃金因而受惠。