宏觀剖析：加息周期結束 債市起動

過去3年，美國國債市場經歷有史以來最嚴重的跌幅。這個大規模跌幅可歸咎於3個關鍵因素，首先，債券孳息率處於低水平，以致息率回報無法抵銷資本損失。其次，聯儲局在短短一年內實施有紀錄以來最大的加息幅度，加劇債市的壓力。最後，疫情影響導致通脹率達到40年來的最高水平。與各類型資產的回報相比，固定收益的表現明顯落後。

美國國債令人失望的回報表現已成歷史，無論從絕對或相對估值的層面來看，債券的估值對比起其他資產類別，正處於過去10年的最低水平，並且在過去20年內位居於最具吸引力資產之一。然而，這並不意味債價會立即回升，但孳息率上升確實能提供較大的緩衝，藉以抵銷價格進一步下跌。其次，債券不僅低於過去的估值水平，相比其他資產類別如股票亦更具吸引力。

儘管存在一些不利因素，但美國經濟在過去18個月表現出強勁韌性。在面對過去幾十年以來最激進的加息周期，金融市場同時在美國地區銀行危機、能源成本飆升、美元持續強勢及地緣政治不確定性之間搏鬥。美國經濟強勁主要由於兩個因素：疫情期間消費者累積的超額儲蓄已經減少，並從兩萬億美元的高位迅速回落，以及聯儲局實施的投資計劃所致。

事實上，已開始看到較高利率所帶來的影響。隨着聯邦基金利率上升，企業融資成本持續向上。此外，由於銀行業面臨盈利能力減弱、資本規則收緊及需求下降等問題，信貸狀況將繼續收緊。這些因素正在抑制貸款宗數增長，尤其是在小型銀行。

另外，目前亦看到消費力正面臨壓力。隨着疫情期間的儲蓄即將耗盡，現時儲蓄率已回落至4%以下，並處於1960年以來的最低水平，消費者愈來愈依賴貸款度日。近期，美國信用卡結欠已超過一萬億美元，並創下有史以來新高。

至於有關「軟着陸」與「硬着陸」的爭論，認為沒有太大意義。對金融市場而言，最重要是美國經濟增速正在放緩，市場普遍預期明年經濟增長將低於1%。隨着消費者儲蓄減少、利率及油價上升、汽車業罷工以及美國國會開支更為緊縮，預計未來幾個月的經濟狀況將會更具挑戰性。

就固定收益資產配置而言，考慮到各個行業目前不均稱的孳息率水平，建議採用更審慎的挑選方法。在過去幾個季度，一直看好高品質類別，包括美國國債及按揭抵押證券。企業板塊方面，由於早前孳息曲線倒掛，因此仍專注於短期債券。

雖然經常談論金融市場上史無前例的事情，但過去3年固定收益市場的回報確實是前所未見的。在如此重大跌幅的情況下，一些投資者放棄固定收益亦合乎常理。然而，如上所述，相信這是一個錯誤的決定。在這個混亂及令人難以捉摸的市場中，卻有機會出現十多年來最佳的債券投資機會。定價是投資者可以調整的因素之一，目前對投資者十分有利，加上通脹逐漸消退、經濟增長高企及加息周期即將結束，債券市場已經出現獨一無二的投資機會。