宏觀剖析：美逃過經濟衰退言之尚早

然而，美國經濟表現持續優於預期。雖然聯儲局加息且孳息率曲線出現大幅倒掛（此現象素來被視為經濟趨緩先兆），相較於今年第二季，美國經濟在第三季有着逼近5%的增長率，且美國國內生產總值（GDP）相較一年前增長了近3%。投資者應該為此感到驚訝嗎？完全不用。原因在於：

一、加息和經濟衰退之間有極長的間隔。緊縮政策從不曾在短期內就對經濟造成影響，而且兩者發生的時間差似乎自1980年代初期以來已經變得愈來愈長。在過去3次源自經濟體系內部的衰退中（不包含2020年因新冠疫情這個外部衝擊造成的衰退），從聯儲局最後一次加息算起，還需要9至18個月才會讓經濟陷入衰退。目前離聯儲局最近一次的加息，可能也是最後一次的加息，大約過了3個月。

二、孳息率曲線倒掛和經濟衰退之間有極長的間隔。孳息率曲線倒掛大多是預測約兩年後的經濟狀況。在1988年和1989年孳息率曲線出現倒掛，然後1990至1991年就發生了經濟衰退。1999年和2000年初孳息率曲線再度倒掛，經濟衰退隨之於2001年發生。2006年和2007年初也曾出現孳息率曲線倒掛，經濟衰退則於2007年12月開始，一直持續到2009年11月。

三、是次可能不一樣的論點。由於經濟目前面對加息仍持續增長，這也讓慣例會出現的「這次不一樣」論調達到了高峰。這次的論點在於，有兩件事可能得以讓美國逃過聯儲局緊縮周期或孳息率曲線倒掛後通常會發生的衰退。

首先，許多大企業都趁着疫情期間長期利率跌到谷底的時候，以非常低的孳息率發行債券來進行再融資。其次，有些人認為由於疫情期間經濟刺激方案達到高峰時儲蓄大幅增加，人們目前仍擁有大量的現金。

關於「這次不一樣」的說法，第一個論點得到了相關證據的有力支持。許多大型企業的確趁利率低落的時候執行了低廉的長期融資。然而，幾乎可以肯定小型和中型企業並未採取這種作法，這些企業包含了羅素2000指數當中的小型股公司，該指數的表現近來落後於標普500指數與納斯達克100指數。

這類企業鮮有發行長期債券，它們大多依賴銀行融資。聖路易斯聯邦儲備銀行的資料顯示，企業貸款的平均時長為749天，大約是23個月。這個數字恰巧與聯儲局加息（或降息）到經濟出現變化之間的平均間隔十分接近。無論如何，高利率可能會在接下來幾年間，導致許多小型和中型企業不得不在人員聘僱和投資做出非常艱難的抉擇，而這可能會使失業率提高，並削減消費者支出和商業投資。

至於消費方面，民眾在疫後還剩下多少現金儲蓄仍有待釐清，但就數據來看，零售銷售額並未快速增長。不僅如此，房貸利率更從2.9厘大幅增加到將近8厘，雖然這對於約九成多採用固定房貸利率的業主而言無關痛癢，但卻使新的房貸申請數量驟降至1995年以來最低水平，同時新屋和成屋的銷量也大跌，建築許可和新屋動工數量亦出現下滑。

整體而言，美國第三季GDP增長率為2.9%，但消費者支出年增長率低於平均，僅有2.4%。經濟增長的主要動力來自於聯邦政府在非國防支出方面增長6.3%，以及國防支出增長4.9%。然而，非國防支出的增長主要是《2022年降低通脹法》帶來的結果，該法由上一屆國會議員投票通過，而國防支出則是為了因應俄烏戰爭。接下來4個季度，有鑑於華府的政治環境或有所改變，聯邦政府支出不太可能會再為經濟增長帶來如此大的貢獻。企業第三季的庫存也逐步增加，可能暗示接下來的增長動力將有所放緩。

因此，當觀察遠期孳息曲線時，就必須思考接下來是否真的還會繼續加息？當聯儲局在2006年6月停止加息後3個月，市場認為聯儲局最終可能會在2008年底降息0.25至0.5厘，幾乎沒有人料見利率最後會降到接近零。

這一次，聯儲局在今年7月已可能是最後一次加息，目前已過了3個月後，聯邦基金期貨曲線的模樣看起來驚人的相似，顯示市場認定從明年到2025年底會出現多次降息。在出現「軟着陸」且通脹遲遲不退的條件下，這是個合理的遠期曲線，然而這樣的曲線表示市場認定經濟衰退幾乎不可能發生。最後，還有一點值得一提，撇除上揚的租屋花費，美國通脹已降至僅剩2.1%，且租屋花費似乎已在大約4個月前達到高點。