宏觀剖析：股債配置莫忽視衰退風險

隨着經濟增長放緩，投資者愈來愈關注企業違約風險。為平衡這種額外風險，投資者傾向追求收益率較高的企業債券，從而導致企業債券與政府債券的信貸息差擴闊。事實上，違約影響與企業債券有莫大關係，企業債券的流動性普遍低於股票，因此在金融市場動盪期間更難以出售。

目前，高收益債券息差、美國股票風險溢價、股票和信貸市場的總回報表現，都反映出經濟衰退的可能性較低。現在情況比去年有所改善，當時股票及信貸都被大幅拋售，意味着經濟衰退的概率飆升至較高水平，尤其標普500指數暴跌的主因是聯儲局大幅收緊貨幣政策，導致增長股及科技股被大幅拋售。

儘管如此，經濟衰退風險增加是由於信用息差和股票風險溢價被壓低，從而導致去年政府債券被大幅拋售，以致股票及信貸表現較差，因此，信貸市場的基本因素並不是導致企業債券息差強勁的原因。

為何股票往往較企業債券更遲見底呢？其中一個原因可能是，信貸市場對經濟周期的變化及企業違約風險更為敏感。與股市相比，信貸市場的流動性通常較低，反映投資者會先對信貸進行平倉。在經濟衰退期間，政府債券市場率先回彈，對信貸資產發揮重要作用，因為各國央行通常會於經濟衰退期間下調利率，從而利好信貸等存續期較長的資產類別。

雖然銀行業近期出現動盪、金融市場的緊縮政策及今年的增長前景惡化，但信貸息差卻沒有擴闊。這是由幾項因素導致，首先，僅有小量的企業債需要在未來幾年內還款或進行再融資，因此不存在償還債務高峰期。其次，企業資產負債表強勁，現金資產與債務比率處於穩健水平，尤其是非金融企業的利息覆蓋率接近歷史高位。

然而，聯儲局大幅加息導致利息支出增長顯著上升，目前金融市場息率正處於環球金融危機以來的最高水平，這可能會對企業的利息覆蓋率造成壓力，因企業將面臨利息上升及經濟衰退導致盈利減少的雙重不利因素。因此，盈利增長及企業利潤率已從高位回落。

隨着美國經濟可能在今年稍後時間進入衰退，整體市場基本面惡化亦有機會導致息差擴闊，但企業債券處於強勢，相信受金融市場影響或許沒有以往周期那麼嚴重。

每次經濟衰退都存在不同之處，預期美國經濟衰退將於今年第四季及2024年的第一季出現。由於預期聯儲局將於今年12月即經濟衰退結束前幾個月減息，意味信貸及股票市場見底回升的時間相若。與此同時，強勁的企業資產負債表反映息差不會明顯擴闊，當市場重估時，企業債的吸引力相對較低。整體而言，是次經濟衰退對信貸及股票的影響與以往不同，投資者未必需要如同以往周期一樣，優先配置信貸以增加投資組合的風險資產配置。