名家筆陣：押注港元脫鈎難成風潮

他沒有透露太多細節，難以知道他當時看了哪些數據而作出這結論，但估計可能跟香港銀行體系結餘（簡稱結餘）下跌有關。在過去兩年多，結餘從最高峰時4,500多億元不斷下跌到最近的不到500億。究竟甚麼是結餘？結餘下跌會否導致脫鈎？又會對香港經濟造成哪種影響？

結餘是最常在媒體聽到關乎於聯繫匯率的用詞，所以估計有不少人以為結餘就是用來支撐港元匯率的唯一依靠。其實在香港貨幣發行局的體制下，港元貨幣基礎由3部分組成，分別為貨幣、結餘和外匯基金票據及債券，3部分都有美元作為後盾。在今年2月底，結餘只佔貨幣基礎的4%。

先談貨幣，如發鈔銀行要發行港元，它們要先用7.8港元兌一美元的匯價向金融管理局交出美元，購入負債證明書，作為所發行紙幣的支持。金管局所收到的美元，便會成為外匯基金資產中的一部分。

結餘也和貨幣類似，當美元流入香港，要求銀行兌換成港元，銀行可以用其手頭上的港元支付，也可以從市場購入。如市場的港元不足，而導致匯率升值至強方兌換率7.75，金管局承諾會在此水平從銀行購入美元，再把等值港元存入銀行在金管局的戶口中，所有戶口的總額便是結餘，而金管局所購入的美元，也會成為外匯基金資產的一部分。

金管局會根據流入香港的資金數額來決定發行外匯票據的規模，而銀行為了獲得更多的利息收入，也會把港元資金從結餘轉到外匯票據上。由此可見，所有結餘和外匯票據，基本上都有等值的美元作支持。

外匯基金的組成，除了以上提及用來支撐港元發行的資產外，還包括了香港政府財政儲備存款和其他政府法定組織存款。此等存款，在有需要時也可以用來支持港元匯率。

話雖如此，假如投資者對港元真的信心盡失，把所有港元銀行存款轉換成美元的話，香港的外匯儲備就不會有足夠兌換，世界上也沒有一個國家會有足夠的外匯儲備來應付此等行為，所以信心是聯繫匯率的基石，擁有比港元貨幣基礎規模更多的美元資產，是維持信心的一個重要部分，也向對沖基金發出了一個重要信號，就是「你不要來挑戰我，我有足夠的彈藥和你周旋」。

除了信心外，聯繫匯率還需要依靠其利率自動調節機制來保持匯價穩定。原理簡單，美元流出會引致港元發行減少，資金供應減少，自然會導致利率上升，吸引外資存款流入，把港元推回7.8水平，反之亦然。

那麼結餘減少，會對香港經濟造成何種影響？雖然結餘目前只是貨幣基礎的一小部分，但結餘下跌也代表資金正在離開香港，部分原因在於港美息差所致，現時香港利率低於美國，從以上談及的利率自動調節機制可以估計得到，香港利率會有上升壓力，但會否上升到美國水平，甚至超過美國水平，暫時還是未知之數。