宏觀視野：黃金與加息通脹密不可分

利率預期的急劇轉變為黃金帶來利好。黃金在主要央行的儲備中依然舉足輕重，但黃金是不生息的貨幣，因此當加息預期形成時，金價往往會轉弱。實際上，自2021年末開始，正是由於投資者的預期迅速向短期利率走向轉變，因而阻止了黃金價格反彈，即使當時美國、歐洲、拉丁美洲、南韓和日本的通脹率已飆升。

金價未能反彈，讓許多將黃金視為通脹對沖工具的投資者大為困惑。不過，在這種情況下，通脹和利率預期是朝相反的方向施力，而且隨着聯儲局啟動1981年以來最大幅度的加息，加息對金價的下行推動力，看起來暫時超過了通脹的上行推動力。

有人可能會說，金價在2018至2020年從每安士1,200美元漲至2,000美元，就預示了全球當前的通脹局面。該輪漲勢的誘因是2018年末開始形成的預期，即聯儲局將須在2019年開始減息，而實際上，聯儲局確實也實施了3次0.25厘的減息。當聯儲局在疫情初期再度減息1.5厘，並在2020年3至5月將每月資產負債表規模擴大一萬億美元時，金價漲勢得到了進一步支撐。然而，在金價於2020年7月見頂時，美國利率預期恰好也達到了最低點。

黃金與利率預期的每日變化長期呈負相關關係。當投資者預計聯儲局會加大政策收緊力度時，金價往往會下跌，而當預期變為當局收緊政策力度減小（或聯儲局降息幅度加大）時，金價則會上升。這種相關性在過去一年表現特別顯著。

就聯儲局和對貨幣政策的預期而言，該局顯然正處於進退兩難的境地。目前，聯儲局需要應對兩個問題：通脹率處於6%的高水平（聯儲局的目標為2%），同時銀行系統正在承受壓力。如要遏制高企的通脹率，就要上調利率，惟繼續加息可能導致地區性銀行的不確定性加劇。

在兩種密切相關的現象作用下，這些存款機構的利潤率岌岌可危。首先，長期債券孳息率上升已導致部分銀行的長期貸款組合以及美國國債持倉虧損，正如硅谷銀行及其他中小型銀行。此外，孳息率曲線倒掛也使銀行的固有盈利能力下降。短期利率上升，意味着它們為了借款必須向存戶支付更多利息。與之相反的是，因為長期利率低於短期利率，它們在利用這些存款放貸時無法獲得相同的利潤。最後，貨幣政策收緊還有可能造成貸款違約率增加。

就其本身而言，鑑於這些貸方的困境，聯儲局或許會考慮減息。但是，聯儲局仍面臨的高核心通脹率尚未有任何實質性緩解，而且聯儲局利率仍比核心通脹率低75點子。歐洲的形勢更為嚴峻，歐洲央行和英倫銀行的政策利率比核心通脹率低超過200點子。

如果勞動力市場短缺緩解，且美國經濟出現衰退及核心通脹率下降，這可能意味着減息幅度會超過當前遠期曲線所反映的水平，而金價也可能持續回升。相反，如果經濟增長保持韌性及通脹持續高於聯儲局的目標，則聯儲局加息的力度或會超過遠期曲線當前所預示的程度。如果出現這種情況，金價可能再度面臨下行壓力。