商品點評：銅價4大因素利好後市

在銅價與紐油價格出現這種不尋常的分化之前，銅市場存在若干新的動向，包括：美國通過新增支出逾5,500億美元的新基建法案、銅庫存量處於極低水平、中國放開新冠疫情防控限制措施，以及中國房地產開發商面臨的信貸形勢也有所放寬。

而期權交易者對銅市場的這些發展並不陌生。按芝商所的銅波動指數去看，銅期權的隱含波動率一直處於26%左右，穩守在2020年3月後的區間內。但該區間遠高於新冠疫情前的水平，當時的隱含波動率主要集中在13至20%的區間。

銅波動指數體現的上行偏度也略高於近年水平。價外看漲銅期權的隱含波動率一直高於價外看跌銅期權。顯然，相比加息及建築業狀況的相關影響可能引發的潛在極端下跌風險，銅期權交易者更看重因較低供應和潛在的旺盛需求，而帶來的潛在極端利好因素。

去年11月，美國國會通過了1.2萬億美元的《基礎設施投資和就業法案》。該法案在先前計劃的資金以外又新增了約5,500億美元的基礎設施支出，包括對改善美國電力基礎設施投入730億美元的資金，以及150億美元的電動汽車補貼。僅這兩項撥款就將帶來銅需求量的顯著提升。此外，該法案還撥款1,100億美元用於道路和橋樑建設、660億美元用於客運和貨運鐵路建設，以及1,050億美元用於飲用水和蓄水系統的改造。該撥款對於銅需求量也可能帶來一定的提升。

整體而言，該法案的投資額相當於一年生產總值（GDP）總量的近5%。歐洲各國也在加大基礎設施支出和推動各種綠色能源計劃，特別是在來自俄羅斯的煤炭和天然氣進口量大幅減少後尤其顯著。

在銅價向上的同時，庫存量也處於較低水平，當中，紐約商品交易所庫存量處於2015年初以來的最低水平。與此同時，銅開採供應量的增速也低於其他工業金屬。

銅價曾於2022年3至7月期間暴跌37%，隨後在近期反彈，而且這波反彈是在市場或許依然被視為處於熊市環境的情況下實現。首先，由於新冠疫情引發的封控及內地房地產行業陷入低迷，內地2022年的經濟增速降至數十年來的最低水平。不過，內地在2023年可能從銅價的熊市因素轉變為牛市因素。過去兩個月，內地已幾乎放開所有疫情防控限制措施，並且注資扶持房地產開發商，同時放寬貸款標準。這些政策變化或使內地對銅的需求量出現強勁反彈。

不過，內地經濟增長的潛在加速如何滲透作用到銅市場尚不明確。過去20年，銅價會跟隨中國經濟增長的節奏去變動，並且平均約有一年的滯後期。因此，在2024年以前，銅價或許不會完全體現出2023年中國經濟增長的加速。

另一方面，如果沒有銅庫存量處於低位及美國基建支出劇增等，美國股市可能是拖累銅價的因素之一。數十年以來，標普500指數和銅價之間表現為正相關性。若說2022年內地股市表現不佳，其實美股更為慘淡，創出2008年以來最大的年度跌幅。

但值得注意的是，美股目前更多體現的是白領經濟的狀況，而該經濟在2020年和2021年的繁榮之後，在2022年底出現一定程度的收縮。隨着通脹率和利率攀升，科技股一路下跌。相比之下，美國和大多數發達國家正在經歷藍領經濟的蓬勃發展，包括製造業強勁增長及綠色基礎設施投資持續增加。相比白領經濟，「銅博士」更能反映藍領經濟的健康狀況。

然而，這並不意味着對藍領經濟或銅來說一切皆順風順水。加息對美國新開工房屋的需求產生影響，隨着按揭貸款利率從2021年3厘飆升至6厘以上，建築許可證在過去一年減少超過25%。這對於銅來說或許是壞消息，因為美國住房平均含有440磅銅。

此外，歐洲、澳洲、加拿大和拉丁美洲等多地利率飆升，或對基建業帶來相似後果。而且，商業和寫字樓或許會面臨利率上升，以及通勤和消費行為疫情後變化的壓力。

儘管房屋需求下滑可能遏制銅的復甦勢頭，但期權交易者認為基建支出激增、內地經濟潛在的復甦和銅的低庫存量，帶來的利好因素佔優。