名家筆陣：油價睇升 最好買邊「桶」油？

今篇細談內地3大石油公司（簡稱「三桶油」），分別是中國石油(00857)、中國海洋石油(00883)及中國石油化工(00386)。

上述3企雖然統稱為石油公司，業務性質卻有差別。中海油主業為開採，年產量4.4億桶石油（天然氣產量另計）。中石化雖然年開採量也有約2.8億桶，其煉油廠去年產量卻達18億桶，遠比開採量高，所以中石化更加似一間煉油企業。至於中石油，定位在以上兩者之間，其石油開採和煉油能力接近，分別為8.9億桶和12億桶，是一間綜合油企。

由以上數字已可估計得到，中海油和中石油盈利對油價變化的敏感度均較中石化高。如果要買得益於油價上升公司，基本上不須考慮中石化。

中石化過去8年年報，不論油價在何水平，其煉油的年平均利潤每桶都保持在140至180元人民幣之間。單計今年第三季度，中海油和中石油盈利增長相對強勁，但內地經濟疲弱卻影響了中石化煉油利潤，導致其第三季表現相對疲弱。

投資者也要留意3企石油開採成本，成本愈低，公司能抵受油價變化的能力愈高。可惜的是，每間公司年報的披露水平和對詞語的定義都不一樣，所以難於準確計算開採成本。大約估計，目前中海油開採成本（不包括投資成本）最低，中石油次之，中石化最高。

有不少投資者喜歡用油公司石油儲備規模，加上市場原油價格等資料，做成一個折現模型來計算油公司價值。問題是油公司儲備規模也受油價所影響，油價高的話，一些高成本的油田都變得值得開採，其存量也會被加入儲備內；如果油價下跌，則反之。如投資者用儲備來計算估值，只是在追蹤一個移動目標，而這個目標基本上就是油價。所以，只要明白油價走勢，便可以大致估計得到石油開採公司的股價走勢。

話雖如此，如兩間油公司估值相近，當然是儲備對生產率比較大的一間比較吸引。石油公司儲備分為已開發和未開發兩種。已開發儲備代表基礎建設和設備已在位，項目未來所需資本開支會較未開發儲備來得低。

中石化和中石油都有詳細報告已開發和未開發的儲備規模，但中海油只有總儲備一項，估算其開發儲備佔總儲備約47%。從已開發儲備對生產率來比較，中石油些微佔優，其餘兩間差別不大。但從總儲備對生產率來看，中石油和中海油目前儲備約可支持10年產量，但中石化只有6年多。

從2015到2021年的6年間，中海油總儲備和產量分別增加了33%和16%，中石油儲備下跌13%，但產量增加9%，至於中石化儲備跌了10%，產量大致持平。從財政來看，雖然中海油派息率遠高於中石油，但仍然有足夠財力支持儲備量和產量同時增加，這可能代表中海油資金使用效率更高或中海油油田質素更優勝。所以在儲備一項，感覺上中海油些微優於中石油，大幅優於中石化。

3間公司財務狀況都相當健康，在去年底，中石油和中石化負債不高，而中海油更加有淨現金。從股東回報率角度來看，中海油在過去3年，不論油價高低，都優於其餘兩者。從估值來看，中海油今年市盈率3倍多，中石油4倍多，中石化因第三季度煉油問題，拉低了今年盈利，目前市盈率6倍左右。

總括而言，如投資者認為內地經濟短期即將復甦，受地區性供求影響較大的煉油毛利，有機會從第三季低位反彈，那麼對中石化股價短期走勢可能影響會較大。如投資者對石油價格樂觀的話，中海油不論從公司財務結構，或對石油價格敏感度來看都比較優勝。但投資者也不能忘記，石油公司向來是周期性行業，加上地球暖化影響，對石油的需求長遠來說都是易跌難升，所以可能最終都只是一個投機性持有。