名家筆陣：美瀕衰退 股市未觸底

在6月份會議時，聯儲局公開了市場委員會的投票結果，估計今年底息率大約會達3.4厘、明年3.6厘、後年3.4厘，長遠大約在2.4至2.5厘水平。由此可見，息率可能會在3厘以上維持一段時間。

由現在到年底，聯儲局還有3次會議，分別在9月下旬、11月初和12月中，如果要達到今年估計的3.4厘息率水平，息率可能還有一次0.75厘和兩次0.5厘的加幅。

在執筆時，美國3個月期國債孳息率仍略低於10年期債息，暫未出現倒掛。但如果聯邦基金利率由目前1.7厘水平提升至3厘以上的話，債券孳息曲線出現倒掛的機會將大增。歷史上來看，美國經濟通常會在倒掛後的6至12個月內面臨衰退的風險，所以前陣子的美國股市反彈，可能只是「死貓彈」而已。

美國正在加息周期，內地則經濟疲弱，可能要等到二十大會議後，防疫措施才有放鬆的可能，而從防疫放鬆到經濟恢復動力可能還要一點時間。

目前不宜給予一個環球股市何時見底的時間表，因為變數眾多，例如俄烏戰爭的進展如何，內地政策會否有改變等，但投資者要小心被悲觀的氣氛所影響，而變得過於悲觀。通常愈多人由牛轉熊，代表股市愈接近底部。現在正是做好功課的時候，因為機會永遠只給予準備最充足的人。

股票市場走勢可以從宏觀和微觀兩方面着手，宏觀主要分析資金流向和經濟周期等對股市的影響，微觀則分析整體股東回報率（RoE）、營業利潤率和負債比率等。

內地A股市場整體股東回報率，不論是非金融類或金融類股票，在過去10年都呈下跌走勢。非金融類股東回報率由2012年的10%，下跌到2021年底的8%，主要原因為資產周轉率（Asset Turnover）從0.91倍下跌到0.68倍，使公司需要用更多資產才能做到同量的業務，這估計由產能過多導致。至於淨利率在過去10年卻相對穩定維持在4.5%水平。負債比率經過在2008到2012年的急速增長後，在過去10年也相對平穩。

根據股票估值程式，合理價格部分由折扣率決定，即利率愈低，價格愈高，也有部分由股息規模和增長率決定。這兩者都和RoE有直接關係，所以高RoE公司通常也能獲得較高的估值。

目前來看，如果內地股市資產周轉率能慢慢改善，可以預見RoE也會同時改善，而新一輪的牛市也可展開。