專家點評：市況多變 慎防錯判

撇除企業債，7月1日也許是美國國債表現的分水嶺。美國6月ISM製造業指數遜預期，更要命是新訂單及就業細分數字跌穿50。衰退派人士大舉抬頭，加息預期再急降溫；年底前市場預期加息幅度為1.73厘、而市場預期的終端利率（Terminal Rate）由上月的4厘降至3.3厘、掉期市場反映年底至2023年減息幅度由上周四的0.5厘，增至0.755厘。換言之，聯儲局及市場預期明年底的聯邦基金利率分別是3.75厘及2.65厘，兩者差距超過一厘。

美國10年期國債孳息率上周五急跌，曾跌穿2.8厘，這很大程度是市場常設假設的投射；加息至一個點影響到經濟表現，衰退憂慮升溫就要停止加息及掉頭減息，更何況這個既有假設有當日最新數據支持。

不過，年初至今市場錯判太多，儘管價格走勢合情合理，但有幾點仍值得提出，不宜太早定論。一是債市一整年流通性減少，容易有極端反映；二是10年期債息上周五大跌，一半是ISM數字，另一半是數字公布後債息下移並且一個月以來再跌穿50天平均線所產生的技術因素觸發；三是通脹預期及實際通脹情況。

不能否認，聯儲局的堅定不移加息論調，令通脹預期錨定（Anchored），反映的通脹預期持續回落，可是其某程度上屬於一個期望，與真正影響個人的實際通脹數字情況會否有出入？5月時的數字是可圈可點例子，在通脹預期沒有再升的情況下，實際通脹數字卻爆升，事後孔明原來是密歇根數字更有指標性。

至於下半年，市場重點能否由通脹壓力完全過渡至衰退憂慮升溫仍然成疑，將建基於3個情況，基本情況繼續是更多數據證明衰退機會大增，市場會利用價格走勢壓力，推翻未來幾次加息幅度預期，甚至將加息進一步提早停止，整條債息曲線會下移，直到聯儲局轉軚，曲線會變為傾斜。

最壞情況是，數字繼續印證有衰退壓力，但同樣反映通脹未見大幅回落，現金變成唯一選擇，美元淨長倉水平反映市場有一定部署。至於最牛情況，對不起，暫時看似乎不大可能有最牛情況出現。

美股下跌兩成，大部分企業的估值壓縮是來自債息，盈利尚未見太明顯反映。一方面說衰退，但市場預期今明兩年盈利增幅分別仍有8%及10%。從最近幾個月盈利預測反映，市場只是稍微下調第二季標指企業盈利預測，大行認為估算太樂觀，更何況第三季更是上調，而第四季大致不變。美企本月開始公布中期業績，如盈利滑鐵盧，美股調整將更深。