深度解構：內地保經濟大招全面睇

去年第四季內地投資、消費等指標低迷，為支持經濟穩步恢復，以及提前對沖今年1月稅期高峰、政府債券加快發行、農曆新年假期前現金投放等短期因素的影響，1月中國人民銀行先將一年期中期借貸便利（MLF）利率降至2.85厘，並降低公開市場7天期逆回購操作利率至2.1厘，為2020年4月及3月之後政策利率首次下調。數日後，貸款市場報價利率（LPR）亦隨之「雙降」，其中一年期LPR連續兩個月下降至3.7厘；5年期LPR則下調至4.6厘，此前連續20個月維持不變。

人行貨幣政策司司長孫國峰當時表示，上述政策有助推動市場主體融資需求，以及支持國債和地方債發行，從而穩定大市。市場亦預期，降息可帶動資金流入股市、緩解房地產市場下行壓力，並有助在美國加快收緊貨幣政策前，贏得應對發達經濟體金融政策外溢風險的主動空間。

中銀證券全球首席經濟學家、前外匯管理局國際收支司司長管濤卻對降息救市的效果存疑。

他發表文章指出，早前內地股市調整並非市場流動性不足，而是內地資本市場遭遇外資減持、防疫政策收緊引發市場對穩增長擔憂等問題引致，而上述問題並不能靠降息針對性地加以解決。另外，降息後2月社融存量和廣義貨幣（M2）雖分別按年增長10.2%和9.2%，但是增速分別按月回落0.3個百分點和0.6個百分點。

2月貨幣信貸和社融數據疲弱，隨後的3月內地資本市場動盪加劇，引發市場對再次降息的憧憬。惟經濟下行的緊迫程度尚不足以促使監管層在3個月內兩次動用降息大招。貨幣政策進入觀察期，2至4月的一年和5年期以上LPR均維持不變。

內地未再減息，取而代之的是3月人行公布，今年將向中央財政上繳總額逾一萬億元（人民幣‧下同）的結存利潤，主要用於留抵退稅和增加對地方轉移支付，以助企業紓困、穩就業保民生。人行強調，此次結存利潤主要來自過去數年的外匯儲備經營收益，不會增加稅收和市場主體負擔，也不是財政赤字。

內地官媒評論文章指，雖然上繳利潤不等同下調金融機構存款準備金率（即降準），但具有類似效應，形容在對經濟提振效果上，兩者有望實現「殊途同歸」。市場視上繳結存利潤相當於全面降準0.5個百分點等，人行上月亦透露截至4月中旬已上繳6,000億元結存利潤，和全面降準0.25個百分點基本相當。

事實上，上繳利潤和降準的性質和效果不同，人行貨幣政策委員會委員王一鳴解釋，「降準是增加商業銀行的可用資金，不一定直接帶來信貸；而上繳的利潤將下沉基層、直達市場主體，實實在在增加市場主體開展經濟活動的收入。」

市場普遍認為上繳結存利潤的效果更勝降準，因上繳結存利潤不僅支持財政擴張節奏，在拉動M2增速約0.5個百分點的同時，也增加逾一萬億元基礎貨幣的投放，而且改善了私營企業的資產負債表，較降準更有利於提振有效需求。

面對今年以來財政及金融風險交織，尤其是內地房地產風險日益蔓延至內地銀行等行業，人民銀行宣布起草金融穩定法，並首次倡設金融穩定保障基金，利用金融機構和金融基礎設施等市場主體繳納的資金，及國務院規定的其他資金來應對重大金融風險，惟僅在「不得不出動」的最後關頭才會發揮作用，而該基金預期將於9月底前完成籌資。

國際評級機構穆迪及惠譽博華均表示，新政策對金融機構信用狀況及金融體系具正面作用，有助加強當局發現及處置金融風險的能力，同時為陷入困境的金融機構提供法律框架。

不但如此，市場認為該基金背後還透露着重要政策信號，包括降低市場的風險溢價，為今年內地穩增長、加槓桿「保駕護航」，同時削弱市場對人行「最後貸款人」的依賴等。

對商業銀行而言，金融穩定法將推動建立營運處置機制，不會削弱政府支持內銀以維護金融穩定的意願。野村在內銀今年首季業績出爐前曾發表研究報告指，內地貸款增長料可保持基本穩定，在其所覆蓋的銀行中，招商銀行(03968)為行業首選，評級「買入」。國企銀行方面，野村看好工商銀行(01398)及建設銀行(00939)。

繼去年12月人行全面降準0.5個百分點，釋放資金1.2萬億元（人民幣‧下同）後，今年3月起內地各地疫情捲土重來，上月人行再入市救經濟，宣布自4月25日起全面降準0.25個百分點，共計釋放資金約5,300億元，尤其加大對疫情影響較大的交通運輸、航空旅遊、餐飲服務等行業和小微企業、個體工商戶的支持力度。

除此之外，全面降準對房地產市場亦是重大利好，在樓市銷情降溫的趨勢下，降準有助帶動市場流動性充裕，包括房地產在內的各市場參與主體和銀行接觸時，可獲得貸款的空間亦較大，加速緩解房企資金壓力。而在貸款能力增強的情況下，房企推盤的節奏同時加快，利好後續房屋銷售。同時，降準為股市帶來的流動性可望短期內改善投資者情緒，料利好金融板塊。

踏入4月最後一周，內地領導層於短短4天內舉行4場會議，包括26日召開的中央財經委員會、27日的國務院常務會議，以至29日分別展開的中央政治局會議及政治局第38次集體學習，顯示內地經濟壓力當前不容忽視，更重要是後續的貨幣政策將繼續發力。

在內地經濟受疫情影響之際，美國一心刺激經濟復甦，近日傳出內地當局指示官員，要確保今年內地經濟增長優於美國。惟在內地政府堅持動態清零的抗疫政策下，相信要達到5.5%經濟增長目標實屬不易。

人行行長易綱上月就在一論壇上公開表示，內地貨幣政策首要任務是維護物價穩定，將繼續實施穩健貨幣政策，綜合運用多種工具為中小微企業提供更多支持，加大對實體經濟的支持力度。分析師估計，未來內地貨幣政策在穩增長過程中將延續邊際寬鬆、適時加力等基本取向，料第二季貨幣政策在結構性工具重點發力的同時，降準、降息等總量型工具仍有操作空間。