股市估市：中港股市沽壓難消

10年期國債孳息率主要反映一國經濟基本面、貨幣政策和通脹預期的變化。2002年以來，中美息差倒掛曾發生4次，中美貨幣政策背離分化通常是中美息差倒掛的驅動主因。本輪中美息差倒掛的直接導火線，是美國聯儲局快速加息及縮表，推進貨幣正常化，導致各年期美債息率短時間內急升。

至於根本原因，是疫情復甦過程中，中美兩國的經濟和政策周期錯位，其中通脹情況更是極端。國家統計局最新公布3月份全國居民消費物價指數（CPI）按年升1.5%，儘管較2月擴大0.6個百分點，創去年12月以來3個月新高，惟通脹表現明顯較歐美國家情況良好。美國貨幣政策的重心在「防脹」，中國貨幣政策則圍繞「穩增長」，這是息差進一步縮小的主因。

中美息差倒掛亦源自中美經濟周期反向。中國增長趨緩，需進一步寬鬆刺激經濟；美國卻緊縮加速。近日貨幣緊縮預期急劇升溫，聯儲局3月議息會議加息0.25厘，同時暗示5月可能開啟「縮表」。隨後包括聯儲局主席鮑威爾在內的多位官員傳遞可能更快加息的立場，進而使得該局緊縮預期明顯升溫。

相反，中國增長壓力加劇，促使政策進一步寬鬆。3月以來，相比美債息率急速上升，10年中國國債息率變化不大，僅回落0.06厘。一方面，地緣局勢和內地局部疫情升溫，加大經濟短期壓力，3月製造業採購經理指數（PMI）按月降0.7個百分點至49.5，跌穿盛衰分界線、1至2月出口按年增速回落至16.3%；與此同時，政策寬鬆力度和進展相對低於預期，進一步下調中期借貸便利（MLF）和貸款市場報價利率（LRP）尚未兌現，故長短端利率雖整體趨弱，但下行不多。

A股市場面臨基本面和流動性的雙重壓力；受美元流動性收緊，令影響更為直接的港股跌幅往往大於A股；昨日北向資金透過滬深股通淨沽出57.62億元人民幣，為連續4個交易日淨沽出，全日規模創自3月21日84.19億元人民幣後3周新高。

事實上，環球資金近期走勢怪異，首先，研究機構EPFR數字顯示，上周股市雖仍有92億美元流入，但另一方面由Refinitiv Lipper統計的數據顯示，全星期股票基金外流9.31億美元，為連續兩星期淨流出。若再細心看的話，兩組數字搜集標準雖然不同，但結論其實未致於有極大衝突。EPFR的數字是以抽樣形式搜集全球基金配置，上周逾90億美元股票淨流入當中，美股其實僅佔15億美元，而且全數以交易所買賣基金（ETF）為主，扣除的話，EPFR的數字反映美股其實是資金外流。這個情況跟Refinitiv Lipper集中統計美國股票基金流向的結論是一致的。

要留意，股債齊跌，基於縮表的時間及規模均來得較預期快，實質利率快將回復正數水平，對高估值股份影響最大。

當然，高估值股份之中也可劃分為有業績、有盈利支持的高估值科技股份，及無盈利的高估值科技股。以此劃分的話，實質利率愈升，後者愈要跌，港股新一波下跌行情或因此而開始。