股市估市：市場選股規則將轉變

今年是美國中期選舉年，美國總統拜登民望屢創新低，故愈來愈有誘因用槍桿子對外製造敵人，從而轉移視線，這都是歷任總統一貫做法；前任總統特朗普年代是中國，現在的拜登就是中國加俄羅斯。因此，面對整個地緣政治持續不穩因素，影響市場情緒之餘，亦推高商品價格，要控制通脹是極不可能的事。

除此之外，聯儲局上周亦表現出毫無駕馭能力，通脹數字超出預期，聯儲局委員超「鷹」發言，導致利率期貨及掉期市場大混亂，債息單日急升幅度為12年來首見。聯儲局卻選擇隱形，僅靠兩大財經頻道不記名吹吹風，完全喪失管理市場預期能力。

若換轉是格林斯潘年代，一早就發聲明以正視聽了。上周五紐約聯儲銀行一如預期公布最新買債計劃，市場相信此舉已變相排除了緊急加息機會。可是，市場對全年加息次數的預期已由上周5次，變成為6.3次，而3月加息半厘機率仍達70%。高達7.5%通脹卻仍繼續量寬，最少兩家美資行預期聯儲局今年縮表規模會高達一萬億美元。

老實說，加息預期已大致反映，但縮表規模至今在市場未有太多討論及明顯反應，這亦是今年餘下時間另一大不確定因素。有趣的是，即使上周市場波動，惟截至上周三的一周，流入股市資金卻創下今年最多，並且輕微超出了去年全年數字。

一方面是來自債市以及資金市場的急劇波動，兩方面的資金大舉外流，其中企業債資金外流規模創近兩年最多，部分轉為停泊股市。另一方面，股市由1月份持續調整後，道指及標普500指數市盈率已跌至過去5年平均相若水平，而納指市盈率亦由去年底30倍，降至約25倍水平，較5年平均數僅高出2%。

基於美國上市企業至今公布的去年第四季度盈利，有八成超預期，對股市帶來一定承接，但並不代表完全脫險。以納指為例，如果套用過往「沽售」時期的16至18倍市盈率計，那麼潛在下行壓力仍有約20%。當然，以往不代表現在，但可以肯定的是，在實質負利率環境完結後，市場選股的遊戲規則亦會改變。

花旗早前統計各市場及行業對債息上升的敏感度，結果美股、美股內的科技股及增長股最為敏感。潛在波動的市場環境，有意見提出要更重視股東權益回報率（ROE）。的確，好公司與ROE通常是存在正面關係，但ROE高又不代表是好公司，尤其在利息向上環境下，市場更注重公司負債水平。需知股本計算是扣減負債，所以某程度上債務高其實會放大ROE。

另外，更需要補充的是，數碼型經濟以至「元宇宙」的發展，為舊經濟傳統企業帶來新催化劑，惟這類企業現有的ROE談不上標青，部分更只有單位數。如果糾纏於ROE的話，變相就會損失享受一些深度價值（Deep value）相關股份的潛在估值提升優勢。