大行觀點：中長期債券孳息率難大升

其次，雖然新冠肺炎疫情已對環球整體需求造成深遠影響，但更重要的是亦已重創環球整體供應。對比之下，金融危機後的復甦明顯是需求不足，以致通脹較低，這一個周期已為供應方構成影響。因此，增長與通脹之間的權衡不但變得更微妙、更複雜，而且對經濟學家、投資者及央行而言，要了解這一點變得更為重要。

第三，最近了解到即使進行了旨在幫助設定超出目標通脹水平的戰略審查，央行對通脹的容忍度仍然有限。重要的是，央行曾表現出已為在通脹超過可容忍水平後撤銷寬鬆政策作好準備。綜合以上可見，央行高度重視「前瞻指引」的世界，轉變至「有選擇」更為重要的世界，預期這種情況將於今年甚至更長時間內持續。

踏入今年，去年下半年發生的環球增長見頂情況將更為明顯。其中一項導致環球經濟轉弱的因素是內地增長放緩。雖然內地開始出現一些政策放寬的迹象，然而，對比金融危機後的環境，預期當局不會實施大規模刺激計劃，反而會採取更多限制措施來穩定經濟。不過，在基本預測情景中，按絕對基準計算的增長在可見未來仍將高於趨勢水平。

在此環境下，預計孳息率不會大幅上升，尤其是10年期及存續期更長的中長期債券孳息率。這些孳息率主要由環球增長動力及環球債務水平等結構性特徵推動。

儘管不斷有迹象顯示環球增長動力見頂，但正如上述第三個經驗中所指出，已發展經濟體央行的參與度持續提升。他們特別致力確保通脹不會成為長久的威脅。在此之前，通脹於去年持續意外上升。因此，估計今年央行將會繼續轉變立場。

這一點從最近聯儲局的表現更覺明顯。去年12月的聯邦公開市場委員會會議繼續採取較為強硬的態度，而這延續自去年初其他央行的態度。事實上，新興市場央行一直是此輪環球收緊周期的先鋒，緊隨其後的是像新西蘭那樣規模較小、更開放的十國集團經濟體系，聯儲局近日才加大關注力度。

上述的看法為對投資的影響提供了清晰的線索。首先，即使按絕對基準計的環球增長仍然強勁，動力亦已開始消退，而聯儲局態度較為強硬將導致孳息曲線繼續趨平，並將為美元兌一籃子貨幣帶來支持。有違常理的是，央行態度強硬並非中長期美國國債的最大風險。若聯儲局在通脹風險上升下保持十分溫和的立場，會更擔憂這些資產。然而，央行加大參與將對短期美國國債造成不利，為孳息率曲線趨平論點帶來支持。

第二個影響是一些央行，尤其是新興市場的正常化進程推進更快，因此接近尾聲。於今年第一季，增加對個別新興市場本地貨幣債券的持倉或可帶來一些機遇。這與周期性通脹壓力即將達到或者已處於頂峰的觀點相符，預料這種情況在今年將更見明顯。受商品價格壓力擴大至經濟體系中的服務業影響，按絕對基準計的通脹很可能會維持高企。此外，工資水平在去年亦錄得大幅增長。

這兩個因素將使央行持續注視通脹縈繞的威脅，即使通脹壓力於中期內並未見頂，但整體通脹是否已見頂及何時見頂對市場而言都是重要的發展。分析表明，整體通脹與通脹盈虧平衡資產之間的同期相關度較高。整體通脹見頂的迹象亦將讓這些資產受壓，而央行收緊政策的舉措將造成進一步阻礙。

最後，若與去年比較，像企業債券這類風險較高的資產前景吸引力將有所下降，各國央行愈加關注環球通脹風險、本周期的增長高峰已過去的觀點一致。就目前而言，若經濟增長沒有較基本預測情景出現大幅放緩，完全看淡這些資產是言之過早。