大行分析：內地未現滯脹 幣策難緊縮

何為「滯脹」？美國當前的供需失衡情形較為典型。「滯脹」描述的是總需求旺盛、總供給卻受衝擊而出現收縮的一種極端情形──總產出的「停滯」與需求過度拉動的「通脹」罕見地同時出現。當前美國正處於典型的類近「滯脹」過程之中，過熱的商品消費需求、恢復接近停滯的工業生產、消費物價指數（CPI）先於工業生產者出廠價格指數（PPI）飆升，並可能持續更久，都指向「滯脹」代表的供需失衡。

「滯脹」的主要結構失衡表現在供給方面，而作為總需求政策的貨幣政策，對供給收縮並無直接的拉動效果。上世紀70年代「滯脹」時期之初，美國一度採寬鬆貨幣政策，卻進一步加劇惡性通脹。

當前「滯脹」背景下，美國聯儲局也正在逐步放棄不切實際的過高追求，從而出現一方面下調經濟增速預測，一方面不斷引導市場形成更早加息預期的操作方式。換言之，面對「滯脹」環境，聯儲局再趨於加速緊縮貨幣政策，這是對歷史經驗的尊重。

隨着聯儲局加快緊縮，美國長債孳息率將持續上行，但推動力或更多來自通脹預期，預期年內美國10年期國債孳息率或上升至1.8厘左右，並在明年中結束買債時突破兩厘。雖然當前發達國家央行已整體趨向緊縮，但相對來說聯儲局緊縮步伐仍算快，料美匯指數仍將反覆上升。

至於內地當前出現「滯脹」了嗎？對照「滯脹」的定義和典型特徵，內地當前的供需結構是否可以歸納為「滯脹」呢？目前在3方面因素均指向內地與「滯脹」的供需結構相反。

一、疫情後的經濟恢復期，以製造業生產的強勁恢復為第一特徵，供給端不但未受明顯衝擊，甚至生產趨勢一度明顯較疫情前偏熱，這一點與「滯脹」所描述的供給收縮格局大相逕庭。二、從需求結構上看，內地商品消費需求又恰恰是恢復最慢的分項，與海外的商品消費過熱形成鮮明對比，這意味着疫情衝擊後的工業生產是大於內需的，這一點又與「滯脹」所描述的供需缺口方向相反。三、從通脹結構來看，內地並不是CPI先上漲，再拉動PPI上行，反而是反映供給側價格的PPI先上漲，而後向CPI耐用消費品形成傳導後，進一步抑制內地商品消費需求。

故此，內地會因「滯脹」而採貨幣緊縮政策嗎？答案是不會，料仍會恪守中性貨幣政策。