專家視野：大宗商品價格有路可捉

從歷史上看，各國經濟發展對大宗商品消費強度的拉動都遵循着相似的軌迹。銅、鋼材、電解鋁和原油的人均消費相對於人均生產總值（GDP）的發展路徑，都具有類似的特徵——起步、衝高、回落或走平。

雖然各國的發展並不同步，但在假設均遵循類似軌迹的前提下，大宗商品的基本面發展也有一定的趨勢性，且趨勢形成後改變的可能性很小。因此，我們通過分析大宗商品的人均消費/供給相對於人均GDP的長期趨勢來衡量各品種的前景。

大宗商品具備結構性牛市基礎，需同時滿足兩個條件，一是單位GDP消費趨勢向上；二是單位GDP供應趨勢向下。從歷史來看，不同國家經濟增長對大宗商品的消耗強度曲線具有相似特徵，一般而言，趨勢不會突變，這使「趨勢分析」成為可能。而不同國家的消耗強度處於曲線的不同階段，單一個體都可能影響整體趨勢，「趨勢分析」有助於捕捉市場裏可能存在的結構性牛市先兆信號。

從今年各品種相對於趨勢線的位置來看，鐵礦石、銅與玉米等品種符合牛市的特徵，鋁則相對較弱。然而，我們認為各品種的趨勢將會分化：鐵礦石需求增長缺乏持續性，大機會將重新回歸均線，而銅、鋁等品種因為「碳中和」屬性，需求端存在突變的可能性，結構長期向好。長期來看，我們認為鐵礦石的基本面並不存在結構性短缺的問題。全球鐵礦需求強度在今年有所增長，這是中國為對抗疫情而加強資本投入來維持經濟動能的結果。隨着疫情的逐漸平息，當前的消費強度將難以維持。

銅則已具備結構性牛市特徵，鋁出現先兆信號。銅、鋁的需求在2021年均處在長期趨勢線的下方。而由於中期內有美國基建計劃的利好，長期來看，銅、鋁的清潔能源屬性決定了其需求有突變的可能性。在全球推進「碳中和」下，銅、鋁的需求將在未來重回趨勢線之上。不過，銅礦近年的低資本投入決定了其供給彈性較弱，供給側可能難以匹配需求增量，供需錯配短時間內難以再平衡。同時，銅的消費國和資源國疫情恢復和疫苗接種的進度之間的差異，亦會阻礙其供需收斂。而鋁的供給側出現的水電替代與火電成本上升，也會導致其成本曲線趨陡峭。

農產品方面，玉米供需失衡將有所緩解。疫情出現以來，各國加大採購玉米，促使貿易量增長，同時，供給側增量無法短期兌現，導致庫存消耗至歷史低位，供需緊張預期不斷增強。隨着各國農業生產逐步恢復，新季玉米產量與播種面積將提高，供給端積聚增產潛力，供需結構將進入修復期。

「趨勢分析」可有效捕捉2000年前後出現的大宗商品結構性牛市特徵。在上一輪大宗商品超級周期中，石油是最早出現結構性牛市特徵，到在2000年前後石油需求開始受益於中國等新興市場增長，突破趨勢線向上，而石油供給卻未能緊跟需求增長步伐。作為基礎能源，石油領漲，將會通過成本通脹傳導至其他大宗商品，帶動整體供應曲線左移，進而使得其他大宗商品同時滿足結構性牛市特徵，形成超級周期。

石油市場的結構性牛市特徵往往成為大宗商品超級周期的導火線。在今年全球經濟逐步走出疫情影響下，目前只有銅和鋁存在結構性牛市的可能，而石油並不具備，一方面疫情後石油供應正在恢復，而且當前剩餘產能相對充裕；另方面，石油需求增長主要來自經濟活動恢復，並沒有突破趨勢。就當前而言，不同於石油，工業品對其他大宗商品整體供應曲線的影響非常有限，因此，目前大宗商品整體可能並未開啟超級周期。