昔日東方商品分析：金銀價格變動涉4因素
大約2600年前，利底亞王國鑄造世界上首批金幣和銀幣。為此，利底亞國王Alyattes及其繼任者Croesus確立世界上首個兌換率──金銀兌換比率。就如任何貨幣兌換率一樣，每安士黃金可購買的白銀數量由需求及供給因素共同驅動，金銀兌換比率並非不變。
遺憾的是，大家沒有可以追溯古代金銀兌換比率的時間序列，現時擁有自1974年12月31日黃金期貨推出以來的數據。由20世紀70年代中期以來，每安士黃金可以買到的白銀數量在17至123安士之間。
除了貨幣政策影響之外，金銀價格比率似乎還受到另外4個因素影響，分別是相對波動率與白銀貝塔（Beta）、製造需求與技術變革、黃金作為貨幣資產的用途，以及供給面動態。
白銀受惠能源轉型
首先，相對波動率與白銀Beta方面，借用股市的說法，白銀是黃金的高Beta版本。白銀和黃金的價格通常具有很強的正相關性。自2004年以來，黃金和白銀每日價格變動的一年滾動相關系數一直徘徊於+0.8上下。另外，白銀的波動性高於黃金，因此當金價上漲時，銀價的上漲幅度更大，從而會拉低金銀價格比率。相比之下，在黃金熊市期間，金銀價格比率往往會上升。
其次，製造需求和技術變革的影響。令人疑惑的是，雖然今年以來黃金和白銀價格均上漲，金價已創下2,450美元的歷史新高，而銀價卻依舊比其在1980年和2011年的兩次峰值低出40%（儘管白銀自2020年以來的漲幅高於黃金），其中原因可能在於技術的進步。
早在公元前600年左右，利底亞人鑄造第一批金幣和銀幣之前，這兩種金屬就已用於製作首飾：白銀的使用大約始於公元前2500年，而黃金的使用則始於公元前4500年。直到今天，這兩種金屬的主要用途仍是製作首飾。然而，本世紀以來，白銀受到了兩波技術發展的衝擊：數碼化革命與能源轉型，兩者都對金銀價格比率產生影響。
1999年，攝影行業消耗了2.677億金衡安士的白銀，佔當年全球白銀總供應量的36.6%。到2023年，由於數碼攝影興起，攝影行業僅消耗2,320萬安士的白銀，約佔當年白銀總供應量的2.3%。然而，白銀方面的利好消息是，白銀在能源轉型中有了新的用武之地。在過去幾年中，太陽能電池板對白銀的需求強勁增長，佔2023年白銀需求總量的20%，而在1999年，該領域的需求幾乎為零。太陽能電池板部分解釋了自2020年以來銀價相對於金價的回升。
再者，黃金與全球貨幣政策。全球各地央行都將黃金視為一種貨幣，卻在很大程度上忽略了白銀。這些央行共持有36,700公噸黃金，相當於12億金衡安士或13年的全球開採總量。此外，自全球金融危機以來，各地央行每年都是黃金的淨買家。
央行購金助推高價格
2009年以來央行購買黃金的情況，與其在1982至2007年期間成為淨賣家的趨勢形成鮮明對比。央行增加黃金儲備的舉動表明，其希望擁有硬資產來補充美元、歐元、日圓和其他法定貨幣的外匯儲備，並且這一觀點似乎因2009年以來的間歇性量化寬鬆政策，以及金融制裁措施的使用增多而被進一步強化。央行的購買會直接影響金價，而對銀價的提振效應則是通過黃金市場間接產生。
最後，影響價格比率的供給側因素。央行購買黃金的舉動會減少公眾可獲得的黃金數量。在過去的10年中，央行的買入量相當於每年從黃金市場中抽走了新開採供應量的8至20%，這或許能解釋為何2011至2020年期間金銀價格比率會顯著上升，以及為何時至今日，該比率仍維持在2011年水平的兩倍左右。
扣除官方買入部分後，黃金總供應量自2003年以來一直處於停滯狀態。與此同時，白銀開採供應量在2016年達到峰值，黃金開採供應量則在翌年達到峰值。新增供應量進入市場的速度慢於以往，這可能對黃金和白銀都是利好信號。
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