宏觀視野：中美基建投資癥結各異

美財政空間有限焗加稅

美國今次計劃有以下特點：1）與上世紀大蕭條時期羅斯福刺激計劃的一個根本性不同在於，當時的基建投資屬於主動刺激內需的思路，而當前美國的基礎設施現狀，在經歷了半個世紀的投資下滑之後，正在推升美國的製造業生產和運輸成本，已經開始成為製造業升級之路的阻礙。

2）過度的貨幣財政刺激，不但效果微弱，而且擠壓政府債務空間。貨幣政策對實體經濟幾近失效，又倒逼更大規模、更加簡單直接以補貼為主的財政刺激工具濫用，不但大幅壓縮了美國政府可用的財政空間，甚至導致進一步扭曲和擠出生產的副作用。

3）華府可想到最接近美國製造業問題本質的解決方案，就是通過政府投資較大程度干預的基礎設施建設，來降低製造業部分生產和運輸成本，以此增加製造業韌性，試圖根本性扭轉製造業長期趨勢性弱化的不利局面。

4）由於財政空間受限，拜登只能選擇加稅以覆蓋基建計劃的支出。但協調全球主要國家共同加稅很難促進美國企業產能回流，甚至可能打擊美國製造業企業研發的積極性，引致供給收縮。

5）雖然拜登選擇向企業而非居民加稅，看似影響的主要是邊際消費傾向較低的高收入人群，但也將通過資產價格間接影響到居民當下的消費需求。

華須優化結構置換債務

至於中國，恢復期政府去槓桿，會抑制基建投資嗎？大家可按以往思路作出推敲：1）不走「四萬億」舊路。在全球金融危機之後，外需漸弱，中國轉向依靠基建和地產投資拉動經濟增長的模式。在這種經濟發展模式下，宏觀槓桿率加速上升，宏觀金融風險快速積累。中國經濟增長模式已進入「第三次轉型」階段，需逐步釋放內需消費潛力，才有望拉動製造業再度升級，獲得可持續、高質量的相對較高增長。

2）「資管新規」之後，2018年後基建投資增速和政府槓桿率上升幅度出現大幅背馳，政府主動通過增加顯性債務的方式，幫助地方政府騰挪土地收入，化解隱性債務風險。

3）「雙循環」鼓勵高效率基建。廣義政府債務中，隱性債務佔到1/4以上，集中在現金流缺乏的基建領域，主要是公益性項目和需求較低的基建項目。基建對於中國經濟影響在於促進人員流動和需求加速釋放，進而拉動製造業供給，而這部分需求旺盛、能產生收益的項目恰恰不需要政府債務支持。

4）政府去槓桿的可能路徑：基建結構優化，或置換存量債務。通過調整地區間基建投資的結構來實現政府去槓桿。東中西部基建投資增速從結構扭曲到結構優化。政府可能「回頭看」，處置地方政府之前留有的存量債務，即地方政府置換債。即使對表內債務進行償還，但在一般公共預算支出回暖，以及地方融資平台具有正常項目現金流的部分融資增長，都將對基建投資形成一定的支撐，預計增速穩定在5.3%左右。

5）中國基建的「不可能三角」以及與「雙循環」的契合。這種壓降政府槓桿率的方式實際上是在中國基建的「不可能三角」之間做出了選擇。捨棄低效率基建，而對有需求、高效的基建持續呵護，同時在未來或將對居民進行減稅以增收、促消費，避免政府宏觀槓桿率上升，是當下中國在「不可能三角」中做出的選擇，而這與「雙循環」促進內地需求、進而拉動「製造業高級化」的目標是相互契合的。

申萬宏源