宏觀分析：中國PMI回落 工業韌力仍強

內地和海外製成品需求均有所回落，反映出兩大趨勢：內地去年下半年投資的暫時性過熱主要原因是填補上半年的衝擊缺口，而進入2021年，各類企業普遍重回正常的投資規劃節奏，短期過熱已趨近結束；美國等海外經濟體新一輪財政補貼力度較小，更大規模的刺激計劃還在路上，居民收入增速難進一步提升，且經歷去年下半年的耐用品消費高峰之後，其特性也不具備持續高速增長的基礎。

精準防控對生產影響小

需求增速趨穩定，加上疫情影響，官方製造業PMI的生產指數回落，從業人員指數下行，1月分別回落0.7、1.2個百分點至53.5、48.4，顯示生產和企業用工景氣程度同步有所降溫，主要原因在於需求展望逐漸趨於正常穩定增長，生產與訂單趨勢整體一致。河北等地近期受疫情影響較為明顯，加上近期防控有所強化，各地用工可能面臨一些短期困難。但相較於需求的下滑幅度，生產仍具有一定韌性，或表明在城市實施的精準防控對生產影響較小。因此去庫存幅度有所收窄，產成品庫存、原材料庫存分別上行2.8、0.4個百分點至49。

價格指數的變化也指向嚴寒導致的煤價飆升結束，投資節奏回歸正常。鋼鐵價格1月逐漸穩定，而嚴寒於1月中下旬的消退也令煤價明顯的回落，此外全球原油供給充足、需求恢復弱於市場此前樂觀預期，原油價格1月整體穩定。

春運開始前疫情已經對聚集性服務消費形成明顯衝擊。1月服務業PMI大幅回落3.3個百分點至52.4，為2020年3月之後最低值，下滑幅度也明顯大於去年12月的0.7個百分點，顯示隨疫情在多地同時出現，在春運開始前已經造成不可忽視的服務業衝擊。

「就地過年」不等於就地開工，防控升級對經濟的影響仍主要表現為服務業短期受到一定程度的拖累。兩大因素的演繹可能驅動2021年首季的經濟景氣程度：其一是工業生產、以及出口2020年下半年的補缺式、填坑式高速增長以至於暫時過熱階段的結束，從2021年初開始，海外供需缺口或將維持高位而不是進一步擴大、中國投資節奏或重新以正常的季度間分布展開；其二是冬季的這一輪疫情在多地的出現，令今年春節期間防控再度升級，特別是對於返回農村地區的人員流動，考慮到農村地區醫療檢測條件相對薄弱，最新防控要求下返鄉的難度大大增加。

「就地過年」有利節後復工

對於後者所帶來的影響，一些分析認為工業生產可能出現從未有過的「春節高增」等現象， 但我們認為這種分析可能不太切合實際——工業生產最終取決於需求節奏的變化，需求企穩的背景下，企業在農曆新年假期以3倍工資，強行要求增加產出的可操作性和必要性都很低，1月PMI也已經說明，「就地過年」並不意味着就地開工，更實際的預期應是農曆新年後復工會較為順暢或略早於常年，但可能也意味着農曆新年前慣常出現的集中趕工現象也有所降溫，總體上我們仍維持1至2月工業增加值32%左右按年增速的預測。

服務業方面，防控升級但城市地區措施精準，並不會全面隔離，餐飲住宿娛樂等聚集性消費領域或將再受衝擊，但所受衝擊遠小於去年1至2月，且是暫時性的。綜合來看，我們預計今年第一季中國GDP按年增速或在18.4至18.6%左右，防控升級可能令第一季GDP小幅受損約0.8%左右。

申萬宏源