名家筆陣：內地融資體系格局難改

最近，有經濟學家提出，為甚麼中國直接融資比重總是上不去？他認為，中國直接融資比重不高或中國股市發展不起來，與中國的法律體系無關，主要是與中國政府的信用過強，市場的信用制度不健全有關。可以說，這個答案在大方向上是對的，但沒有再追問下去，中國為何政府的信用會過強，中國證券市場所需要的信用體系為何無法建立？這才是關鍵所在。

股市融資比重低位徘徊

可以說，這些年來，為了改變中國融資體系的市場格局，上個世紀九十年代開始當局就在強調發展股市融資，特別是近幾年，對這種重要性強調更是無可複加，相關的文件都有明確的規定。而且，不僅有文件要求，更在於近些年來政府也進行一系列的試驗，如在深圳設立創業板，一五年政府希望打造中國股市的牛市來推動經濟增長，以及目前馬上要啟動的採取註冊制的科創板推出等，但這些並沒有改變多少中國融資體系的市場格局。

幾十年來，中國直接融資或股市融資的比重長期在低位徘徊。資料顯示，全口徑直接融資規模佔社會融資總額的比重，在○七年股權分置改革完成後由○二年的4.95%升到11.09%，最近10年基本保持15%左右，而股權融資規模基本在5%左右徘徊。而美國股市融資佔整個融資體系的比重則逾80%。

如果按照中國金融結構變化的格局，中國金融體系要發展到美國這種直接融資水平，肯定是猴年馬月的事情。何也？

證券市場信用體系缺失

這不僅在於中國間接融資體系過於強大，國有銀行過於強大，更在於中國金融市場的信用體系和證券市場的基礎制度與美國不同。這些方面沒有建設好，中國股市要發展並非易事。

因為，對於現代金融來說，金融就是對信用的風險定價。一個國家的金融市場之所以會有不同的融資結構，會有不同的金融市場、金融產品及金融工具，很大程度是與一個國家的信用關係及基礎性制度安排有關。比如，銀行與客戶的信用關係與股市投資者與上市公司的信用關係是完全不一樣的。如果只確立銀行發展的信用關係來發展股市是不可能的事情。

而一個國家金融市場的信用關係，既與一個國家傳統文化有關，也與一個國家的法律制度及政治制度結構有關。如果要發展直接融資，要發展股市，並非僅是借鑑和模仿成熟市場的經驗、產品、制度安排等就能夠達其目標的，而是要先形成適應于現代股市發展的信用及信用體系。而這種信用是市場長期演化的結果，是需要一系列的金融市場的基礎性制度來保證的。

目前中國股市之所以無法發展，就在於沒有形成由市場長期演進的信用及信用體系，及相應的法律和司法制度。而這不是政府需要一種甚麼的融資結構就能夠直接生發出來的東西。中國要提高直接融資之比重，要讓股市健康發展，還得經過漫長的夜。

易憲容

當代內地著名經濟學者，有「房地產平民代言人」的稱號。

作者：易憲容