名家筆陣：人行央票互換不等同量寬
一月底，人行宣布為提高銀行永續債的流動性，創設央行票據互換工具（CBS），容許公開市場業務一級交易商，以持有的合格銀行發行的永續債，從人行換入央行票據。有分析指此舉為中國版量化寬鬆（QE），實屬美麗的誤會。
貿易戰開打以來，內地經濟下行壓力增加，中央亦調整了財金政策的定調，提出積極財政政策要更加積極、穩健貨幣政策要鬆緊適度。財政政策上，大力實施減稅降費以刺激內需消費，已毫無懸念。貨幣政策由去槓桿調整為穩槓桿，不走大水漫灌的回頭路，亦是市場共識。惟對於央行如何運用政策工具，意見分歧頗大。
錯誤解讀成中國版QE
上月中，財政部有高級官員於一論壇上表示，準備研究將國債與央行貨幣政策操作銜接起來，讓國債達到準貨幣的效果，引起市場揣測央行是否購買國債。上月底，人行設立央票互換工具（CBS），容許金融機構以手持的永續債換入央票，有分析更錯誤解讀此機制為中國版QE。為何當前內地毋須採取QE？創設CBS又有何政策含意？
央行的傳統幣策工具包括公開市場操作、存款準備金率及貼現窗。內地公開市場操作包括正、逆回購及央行票據發行。正回購為人行向一級交易商（金融機構）賣出國債，旨在市場收回資金，並約定在特定日期（期限為28天內）買回該國債；逆回購程序則剛剛相反，人行向金融機構買入國債，向市場投放流動性，並約定在日後賣回該國債。
措施助推動機構買債
雖然逆回購與QE皆涉及央行買入資產，但本質上有差別。逆回購是各國央行的慣常工具，買入標的局限於國債類，並於指定期限賣出使資金回籠。QE則是當傳統幣策工具受制於零利率下限而失效後，央行才採取的非常規手段。央行創造貨幣直接於市場買入資產，向市場注入流動性；標的不限於國債，如美國QE時買入按揭債券，日本QE甚至買入企業股票。
現時內地幣策工具依然充裕，早前的去槓桿建立了政策儲備。與其他新興經濟體比較，內地存款準備金率顯然過高，人行可進一步以降準置換MLF（中期借貸便利），在基礎貨幣總量不變下，向市場提供較長期的資金。更重要的是，內地短端債券利率現時仍然高於2厘，距離零利率下限甚遠，因此不需要使用QE。
現時內地銀行業資本不足，是對信貸投放造成約束的重要因素。創設CBS旨於提高永續債的流動性，推動機構買入永續債，好讓銀行補充資本、以加大放貸，紓緩中小微企融資難、融資貴的問題，務求穩住增長。
不涉及基礎貨幣投放
互換機制下，所有權並沒有轉移，信用風險依然由手持的永續債的機構承擔，央行只對永續債的流動性提供支持，並不承擔信用風險。CBS操作是以券換券，換入的央票不能從人行獲得基礎貨幣，由於不涉及基礎貨幣投放，因此肯定不是QE。所謂CBS是中國版QE的錯誤解讀，可謂一廂情願。
莊太量
香港中文大學劉佐德全球經濟及金融研究所常務所長
作者：莊太量